下面是小编为大家整理的另类视角看铜（全文完整）,供大家参考。
目录 引言：金铜比居于过往 60 年高位，如何回归？
.................................................................................... 5 复盘：达到极值后金铜比的可能演绎路径
.............................................................................................. 6 危机模式：金强铜弱，反向分化
............................................................................................................................... 6 案例 1：1980 年，第二次原油危机
................................................................................................................................................ 7 案例 2：2008 年，美国次贷危机
.................................................................................................................................................... 7 复苏模式：金先铜后，同向分化
............................................................................................................................... 7 案例 3：1983 年，里根政策下的小周期复苏
................................................................................................................................ 8 案例 4：1987 年，亚洲工业化加速的前端
.................................................................................................................................... 9 类比：铜价 3 阶段演绎，2 次宽松带动铜价冲顶
................................................................................ 10 09-11 年：铜价“修复→整固→加速”3 阶段演绎
.................................................................................................... 10 本轮：3 阶段重现，当前或处于第 3 阶段前端
...................................................................................................... 13 差异：需求内外驱动有别，价格弹性寄望供给
................................................................................... 15 09-11 年：外需主导，供给助铜价创新高
.............................................................................................................. 15 本轮：内需权重抬升，铜矿放量或压制弹性
......................................................................................................... 17 投资：铜价中期乐观，推荐量增标的
................................................................................................... 20 紫金矿业：量增突出管理优质的金铜龙头
............................................................................................................. 21 图表目录 图 1：当前，金铜比居于过去 60 年历史高点
......................................................................................................................... 5 图 2：3 月至今铜价累计上涨 44%，收复今年失地且逼近 2018 年高点
............................................................................. 5 图 3：反向机制，美国衰退——铜价走弱（单位，美元/吨）
............................................................................................... 6 图 4：反向机制，美国衰退—名义利率下行—降息周期启动
................................................................................................ 6 图 5：反向机制，名义利率下行—实际利率—黄金涨
............................................................................................................ 6 图 6：1980 年，第二次原油危机下的金铜分化
...................................................................................................................... 7 图 7：2008 年，美国次贷危机下的金铜分化
.......................................................................................................................... 7 图 8：同向机制，“中国需求启动——铜价格抬升”
................................................................................................................. 8 图 9：同向机制，“铜价格抬升——中国通胀——美国通胀”
................................................................................................. 8 图 10：同向机制，“美国通胀——实际利率——黄金上涨”
................................................................................................... 8 图 11：1983 年，里根政策下的小周期复苏下的金铜分化
.................................................................................................... 9 图 12：1987 年，亚洲工业化加速的前端下的金铜分化
........................................................................................................ 9 图 13：2009-2010 年，金铜比通过金铜同涨且铜追金涨的模式完成收敛（单位，吨/美元，盎司/美元）
.................. 10 图 14：美联储资产负债表扩张触发通胀交易 （单位：百万美元；另注：所有指数均百分位化，时间段为 20040101 至 20201103）
.......................................................................................................................................................................... 10 图 15：2009-2011 年铜价上涨分为三个阶段：“宽松预期推动——二次危机——通胀泡沫化”
...................................... 11
图 16：铜价与中国基建投资增速（单位：美元/吨，%）
................................................................................................... 11 图 17：铜价与美元通胀预期（单位：美元/吨，%）
........................................................................................................... 11 图 18：欧美 PMI
...................................................................................................................................................................... 12 图 19：美国股指与 VIX 指数
................................................................................................................................................. 12 图 20：欧美 PMI
...................................................................................................................................................................... 12 图 21：房地产开发投资增速与 PPI（单位：%）
................................................................................................................ 12 图 22：铜价与金铜比的三阶段演绎（单位：美元/吨）
...................................................................................................... 13 图 23：2、3 季度铜价快速上涨（单位，铜：美元/吨）
.................................................................................................... 14 图 24：2020 年 9 月，受二次疫情冲击，经济复苏进程受损，大宗商品价格振荡
......................................................... 14 图 25：类比 09-11 年，当前铜价走势或正处于第三阶段的前端
....................................................................................... 15 图 26：09-11 年以外需为主导，铜价拐点锚定美国
............................................................................................................ 15 图 27：2009-2011 年，工业金属中，铜的反弹幅度显著超出其他品种，且创出新高
.................................................... 16 图 28：国际铜业小组口径，2009-2011 年全球铜供给整体偏紧
....................................................................................... 16 图 29：Wood Mackenzie 口径，2009-2011 年全球铜矿供给维持低位
............................................................................ 17 图 30：2009-2011 年，铝铅锌供给格局弱于铜
................................................................................................................... 17 图 31：2008 年之后中国铜需求占比大幅抬升
.................................................................................................................... 18 图 32：本轮铜价跟随中国经济领先欧美复苏率先反弹
....................................................................................................... 18 图 33：风电投资景气助力国内铜需求
.................................................................................................................................. 19 图 34：国际铜业小组口径，2021 年全球铜矿供给增速较高
............................................................................................. 19 图 35：Wood Mackenzie 口径，2021 年全球铜矿供给增速较高
..................................................................................... 20 图 36：2009 年，铜权益反弹领先铜价 1 个月
.................................................................................................................... 21 图 37：2020 年，铜权益表现滞后铜价 3 个月
.................................................................................................................... 21 图 38：到 2022 年，预计紫金铜矿产量相对 2019 年累计增长约 117%
.......................................................................... 22 图 39：到 2022 年，预计紫金金矿产量相对 2019 年累计增长约 56%
............................................................................ 22 表 1：测算 2020 年前 8 月中国精炼铜表观消费量同比增长 15%（单位：万吨）
......................................................... 18 表 2：过往几轮商品牛市主要工业金属涨跌幅（单位：螺纹钢元/吨，其余为美元/吨）
................................................ 20
引言：金铜比居于过往 60 年高位，如何回归？ 我们对以铜为代表的大宗品的重点关注，最早起于今年年初观察到金铜比开始创历史极值。具体逻辑我们在 2 月份深度报告《一叶知秋看资产配置系列 1——金铜比创历史极值的背后》中有详细论述，并断言本轮金铜比缺口收敛将大概率呈现金铜共涨（正相关），但铜追着金上涨（比值收敛）的格局。
图
1 ：当前，金铜比居于过去
60
年历史高点
0.40
金铜比
0.35
0.30
0.25
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
资料来源：
Wind ，&&
3 月 20 日至今，铜作为大宗品中对复苏最为敏感的商品，累计上涨 44%，同期金价上涨 20.17%，带动金铜比小幅回落，验证了我们之前判断。当前，金铜比仍处 60 年高位，后续将如何展望？金铜比走向历史极值，部分说明铜价已对未来悲观预期有了较为充分的反应，本文将延续对这一指标的分析，推演铜价后期可能路径。
图
2 ：
3
月至今铜价累计上涨
44% ，收复今年失地且逼近
2018
年高点
7,500
7,000
6,500
6,000
5,500
5,000
4,500
2,200
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
4,000
1,000
期货官方价:LME3个月铜
期货收盘价(连续):COMEX黄金(右轴）
资料来源：
Wind ，&&
1960-01
1961-09
1963-05
1965-01
1966-09
1968-05
1970-01
1971-09
1973-05
1975-01
1976-09
1978-05
1980-01
1981-09
1983-05
1985-01
1986-09
1988-05
1990-01
1991-09
1993-05
1995-01
1996-09
1998-05
2000-01
2001-09
2003-05
2005-01
2006-09
2008-05
2010-01
2011-09
2013-05
2015-01
2016-09
2018-05
2020 01Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17
May-17
Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20
Nov-20
价 价（ （右 右轴 轴）
）
（右轴 （右轴）
）
复盘：达到极值后金铜比的可能演绎路径 分析 金 铜 比 极 值 的 收 敛 路 径 ， 有必 要 对 金 铜 比 走 向 历 史 极 值的 成因 进 行 简 单 回 ...
