下面是小编为大家整理的2020年2季度AH策略与十大金股：四大变数，迎接右侧（完整）,供大家参考。
在 2 月 27 日发布的《趋势外推阶段，关注四大风险——三月策略及十大金股》中，我们提出了后市四大风险的判断：①1 季度数据不及预期的风险，进入到 3 月中旬或者 4 月中旬的数据披露期，乐观的预期和严峻的现实之间的差别有可能会对市场形成一定扰动；②泡沫经济预期证伪的风险；③滞胀加剧的风险；④新冠疫情在海外传播导致外盘震荡加剧的风险。从过去一个月的情况看，①、②、④三个风险均已经暴露，是诱发过去一个时期回调的根本原因。与此同时，由于过去一个月石油价格暴跌，第三个风险短期不会再暴露。总的来看 ， 我 们认 为 三月 底 提 出 的 四 大 风险 均 已出 清， ， 往 后看，正 如 《 现 金 为 王 、 大 而不 能倒 与 美联 储 日 本 化 — —3 月
18 日市场 异 动 点 评 》中所 提 到的 ：
恐 慌 已经 进 入下 半 场 ， 价 值 投 资时 机 已到 ， 长线 资 金 现 在就可以进 场 ；对 于 短 线 资金 而 言， 二 季度 也 有 望 迎来 右 侧建 仓 的机 会 。
1 、海 外 变 数 ：
恐慌 下 半 场 有 望 在二 季 度 结 束
1.1 、恐慌变数：现 金为 王是恐慌下半 场的 重要标志 《从政策经济周期，如何推出的一季度修复？——策略方法论研究系列之二》（20190226）一文，详细阐述了我们独家的分析框架：政策经济周期。根据政策经济周期的逻辑，政策内生于经济，目的是为了扭转数据弱的形势。从政策和经济二维互动的角度看， 市场 的恐 慌性 下 跌将 分 成 上 下半 场 ：上半场 ， 政 策 力 度 不够 ， 市场 持 续恐 慌 性 下 跌 ； 下 半场 ， “ 火 箭 炮 ” 式 1 政策上场， ， 引 发市 场 反 向 预期， ， 进一 步 恐慌 性 下跌， ， 同 时 也意 味 着恐 慌 即 将 结束。之后过度宽松政策体现出效力，下半场的恐慌结束，市场进入到等待数据的磨底阶段。导致政策用力过度的触发点，一定是经济预期过度悲观，这个时候的市场也将是跌出价值空间的时候。
恐慌下半场的一个重要标志是现金为王。自 3 月 15 日美联储推出 0 利率+QE 的政策以来， 原 油 、股 票 、黄 金 等 风 险资 产 和所 谓 的避 险 资 产 同 跌 ，美元 指 数暴 涨 ， 是 典 型 的 现金 为 王现象。现金为王持续久了会导致投资和消费大幅萎缩、失业率飙升， 从政策 经 济周 期 的 角度 看， 在 没有 通 胀 的 时候，失业 将 是政 策 的 最 大目 标 ，因 为 它关 系 到 千 家万 户 最大 的 福祉 与 政 治 稳 定 ，这个 目 标 大 到 无 论 如 何 不 能倒掉 ， 大 到 政府 不 得 不 将现 金 视为 一 堆 可 以无限印刷 的 “ 纸 ” 以 打 破大 家 对现 金 的偏好。
1
2008 年，时任美国财长保尔森曾经在美国参议院寻求拯救市场的授权时说：如果你手里拿着的是支小水枪，你将不得不经常使用它。如果人们知道你拥有一枚火箭筒，也许你永远都不会用到它——详见索尔金所著《大而不能倒》。
图
1 ：2020 年
3 月
9 日至
3 月
18 日资产 回 报 （% ）
美元美元兑日元 美元兑离岸人民币 USD/CNY 中国国债指数 CRB现货指数 美国国债发达国家国债 EMCI新兴货币 上证综指全球高收益债 新兴市场美元债 美国S&P 500指数 COMEX Gold LME 铜 发达市场股指新兴市场股指 S&P大宗商品 WTI
Oil -40%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10% -5% 0% 5% 10%
资料来源：W ind 、 Bloomberg 、光大证券研究所
具体到当前美联储的宽松政策，从 3 月 15 日的 0 利率+QE，到 3 月 17、 18 日启用危机工具 PDCF、CPFF、MMLF，再到 3 月 23 日推出含无限量 QE
在内的一系列救市措施，已经体现出了“数据弱、政策松”的态势，其目的是结束金融市场的严重非理性恐慌。与此同时， 按照政 策 经 济 周期 的 逻辑 ， “ 数据 弱 、 政 策 松 ” 阶段 政 策松 的 目 的 是为 了 结束 数 据弱 ， 对 于 当前的美股 恐 慌与 美 联 储 宽松 的 互动 而 言 ， 只 要 美股 崩盘 式恐 慌 不结 束 ， 美联 储 的宽松 动 作就 不 会 停 止。如果不质疑这个逻辑，悲观者可能会进一步质疑美联储宽松是否有用。美联储当然治不好新冠肺炎，但对于结束金融恐慌而言，我们认为是毋庸置疑的。
图
2 ：政策 经 济 周 期示 意 图
资料来源：光大证券研究所
图
3 ：美国 标 普
500 指数
资料来源：
wind 、美联储、光大证券研究所
以日本为例，在 3 月 16 日之前，日本股指基本上随着美股崩盘而剧烈 震荡。3 月 17 日，日本央行再次购买了 1216 亿日元的股指 ETF，自 2010年日本央行直接购买股票以来，日本央行持仓已占日股市值的 5.85%，日本股票占到了日本央行总资产的 5.03%。需要说明的是，正如《对于外资，切莫想当然》（20190128）一文所指出的，外资不决定本地市场牛熊、没有证据表明可有效提振估值、也不是所谓的长线资金，唯一确定性的影响是加强了本地市场与美股的联动性。因此，无论本地基本面如何，只要美股出现了大幅波动，外资总会流出，这就越发体现了本地市场某些特殊长线资金干预的重要性，而且从日本的情况来看，这样一个做法也是能够有效对冲外资流出造成的压力的。例如，自 2016 年以来外资就已经在日本股市持续撤出，与此同时，日本央行在日本股市持续买进，有效发挥了稳定日本股市的作用。
图
4 ：日本 外 资 流 出、 央 行买 进 及股 市 表现
万亿日元 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 日本央行持有ETF余额 外资净买入(过去1年滚动) TPX Index(右)
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600
资料来源：
Bloomberg 、日本银行、日本财务省、光大证券研究所
这次 美 股崩 盘 并 没 有那 么 不一样。在恐慌下半场，一个重要特点是，由于恐慌情绪弥漫整个市场，无论什么样的信号都容易被理解为利空的信号，甚至达到了恐慌本身去进一步制造恐慌的程度。巴菲特在近期接受采访时所 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019 12
说的“活了
89 年，也未曾见过这种场面”，也被一部分悲观主义者渲染成 这次崩盘很不一样、因而需要进一步恐慌的理由。事实上，巴菲特在
2019 年不惜以大幅跑输标普 500 为代价，囤积了 1300 亿美元的现金及等价物 2 ，从其历史投资风格上看，他讲“未曾见过这种场面”更多的是表达了其内心对再次获得捡便宜货机会的欣慰，而非悲观主义者渲染的恐慌。
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5 ：伯克 希 尔 总 资产 中 的现 金 占比 与 道 琼 斯工 业 指数 的 估值
道琼斯估值 伯克希尔 现金及现金等价物/总资产(右)
21 20 19 18 17 16 15 14 13 12
资料来源：
Bloomberg ，光大证券研究所
24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8%
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6 ：美股 历 次 股 灾的 市 场表现
大萧条时期（道琼斯指数）
2020美股暴跌（道琼斯指数）
08年金融危机（道琼斯指数）
2000年互联网泡沫（纳斯达克）
110 100 90 80 70 60 50 40
资料来源：W ind ，光大证券研究所 注：除 08
年金融危机使用雷曼破产时的道琼斯指数为基准，其它均以区间最高点出现日期为基准，基准日期指数标准化为 1 。
更重要的是，从美股崩盘下行的斜率上看，这次没有那么不一样，1929年的大萧条、2000 年科网泡沫中的纳斯达克以及 2008 年危机之后的美股，都曾经出现过如此快速的下跌：道琼斯指数自今年 2 月 13 日以来的 27 个交 易日累计下跌 34.7%，和 1929 年 9 月 3 日之后 50 个交易日下跌 48%、2008 年 9 月 15 日之后 49 个交易日下跌 34%、2000 年 3 月 19 日之后纳斯达克指数 26 个交易日下跌 34%。不过，需要说明的是，这并不意味着大萧条会
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详见 2020 年巴菲特致投资者的信。
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 220 230 240 250
重新回来，因持续陷入衰退而无法恢复是大萧条的本质，而这是因为自由放任市场经济理念下，政策干预不及时、力度不够所致。事实上， 在大 萧 条之后 ， 凯 恩斯 主 义 已 经成 为 政策 领 域的 主 导 理 念 ， 只 要不 放 弃凯 恩 斯 主 义 ， 以持续 多 年衰 退 、 迟 迟无 法 复苏 的 大萧 条 就 不 会回 来 。
另一方面，我们也不认为这是 2008 年大衰退的重来， 次贷 危 机有 一 个长达 一 两年 的 酝 酿 过 程 ， 它的 本 质是 长 期 过 于宽 松 的监 管 ， 诱 发 了 资产 负 债表的 深 度调 整 与 系 统性 金 融风 险 爆发，在今年的美股崩盘背后是长达十年的严格监管，也没有发现资产负债表出现严重问题，即便是对于本次大崩盘中被广泛关注的对冲基金，1-2 家对冲基金破产也难以和 2008 年雷曼兄弟破产带来的影响相提并论。因此，我们认为无论是从股市崩盘的斜率，还是从背后的逻辑上看， 这 一 次 更 多的和
2000 年科网 泡沫 破裂 有 点类 似 ， 本 质上就是一 次 股市 估 值 达 到 历 史 高位 之 后 ， 因 为 种种 偶发 的原 因 出现 了 大 崩 盘。这种泡沫破裂导致的大崩盘，在初期的情绪宣泄之后，伴随着政策干预力度的不断加大，将有一个恐慌退去后的震荡磨底、等待数据验证的过程。
1.2 、疫情变数：傲 慢与 偏见的代价 3 月 23 日，美联储再次宣布一系列“救市”措施，本周每天将购买 750亿美元国债和 500 亿美元 MBS，并为企业债市场新设多项流动性工具，甚至提出了“无限制量化宽松”。但美联储火力全开的救市并未能给美股带来反弹，当天美股三大股指均延续下跌，道琼斯指数跌幅甚至超过 3%。
美股在美联储超级宽松政策推出后的继续下跌，反映了投资者对于美联储宽松政策治标不治本的担忧，反映了投资者对于美国政府控制能力方面的担忧：一方面，是特朗普近期表现出的战“疫”能力让人怀疑，另一方面，美国两党政治上的杯葛，使得紧急经济援助计划的法案迟迟未能出台。往更深层次说， 近 期 美股
10 天内的
4 次 熔 断 ， 以 及 整 个欧 美 股市 大 崩 盘 ，和投资者 越 发体 现 出 对 美国 政 治制 度 的担 忧 ， 这 根 本 上 是美 国 在为 其 过 去 两个月的傲 慢 与偏 见 付 出 代 价 。但是，人的预期都是趋势外推的，美国在应对疫情初期阶段的政治低效，很容易让投资者产生趋势外推的预期，进而产生担忧美国无法控制新冠疫情的过度担忧。对此，我们认为无需过于担忧美国政治制度的有效性，美国疫情有望在二季度出现缓解。
（1 1 ）
从政 治 制度 设 计 的 理论 上 看 ， 无 需 担 忧美 国 政府 没 有力 量 控 制新冠疫情 。托克维尔在研究美国制度时，曾经这样阐述道：有些事情，诸如全国性法律的制定和国际关系的处理，是与全国各地都有利害关系的。另一些事情，比如地方的建设事业，则是国内的某一地区所特有的。第一类事情的领导权集中于同一个地方或同一个人手中，就是政府集权。以同样方式把第二类事情的领导权集中起来，就是行政集权。由于美国不存在行政集权，决定了美国在决定是否要积极应对新冠疫情方面会体现出严重的低效率，决定了即便整个社会在面临紧急状态时，美国国会中两党之间的杯葛、美国联邦政府与州政府之间的矛盾依然会存在。毫无意外， 紧急 状 态时 期 本 来 就人心惶惶 ， 再加 上 行 政 分权 下 的两 党 杯葛 、 中 央 与地 方 的矛 盾 ， 经 常 会 让 恐慌的民众 产 生对 于 这 个 制度 是 否还 能 存续 下 去 的 怀 疑。事实上，由行政集权缺位导致的对美国制度的怀疑自美国建国初期就一直存在，正如托克维尔所记述的，在他生活的
19 世纪初，就存在“因为美国没有实行中央集权，新大陆的各共和州将会自行灭亡”的看法。托克维尔认为这种观点并不成立， 因为
美国 虽 然没 有 行 政 集权 ， 但存 在 异常 强 大 的 政府 集 权，在他看来“ 美国各州的政 府 并非 集 权 不 够， ， 而 是可 以 说它 们 过 于 集权 了”。对于政府集权的威力，托克维尔是这样描述的：
国家 就 像一 个 单 独 的人 在 行动 ， 它可 以 随 意 把广大的的 群 众鼓 动 起 来 ，将 自 己的 全 部权 力 集 结 和投 放 在它 想 指向 的 任 何 地方。
3
（2 2 ）
美国 的 政治 实 践 表 明， 政 府集 权 下 的 美国 ， 在人 员 和物 资 的 动员方面 ， 丝毫 不 比 其 他体 制 要差 。
中国 之 所 以 能够 控 制住 新 冠病 毒 传 播 ， 并有希 望 最 终 战 胜 新 冠 疫 情， 全 赖 三 大 法 宝 ：
舍 生 忘死 的 医 护 人 员+ 坚壁 清 野 的人民 战 争+ 蓬勃发 展 的科 技 经济。
在全球各地区中，中东缺乏像中国一样充裕的物资基础，而欧洲则缺乏强有力的中央政府，动员时可能缺乏部分机制上的保障。但疫情对海外经济影响的关键在于美国。
战争动 员 和应 对 重 大 传染 病 的动 员 有一 定 相 似 之处，都是 动 员人 和 物 两 个方 面 ， 从 二 战的 经 验看 ， 美 国 的动 员 能力 也 特 别 强 ， 不应低 估 4 。
从人的角度来讲，
1941 年参加二战初期，美国军队人数占总人口的比 重是远远低于德国、日本和苏联的，但是美国战争动员效率较高，最终到 1945年的时候，美国军队占总人口比重反超苏联，而且接近了联邦德国和日本。在军火物资生产的动员方面，美国从 1941 年参战的初期一直到 1944 年，军火生产快速增长，最终一国的产量达到了英德苏三国的总和。
表明 了 美国在人 力 和物 资 的 动 员方 面 ， 丝 毫不 比 其 他 的体 制差 ， 因 此我 们 认 为 不必 太 担心美 国 在应 对 新 冠 疫情 方 面的 动 员能 力 。
因此 ， ...
