下面是小编为大家整理的2021年宏观利率展望：短期逆风中迎接中期转机（全文）,供大家参考。
正文 目 录
宏观经济：顺周期力量接棒
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结构：经济增长的驱动力增多
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2020
年的两个‚超预期‛
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房地产去金融化一以贯之
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顺周期部门将成为主力军
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行业：沿着物理距离和政策脉络推演
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政策：财政回归正常化
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外部：政经环境双改善，但不要期待过高
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自我修复 + 疫情防控 + 财政刺激共同决定美国明年的经济修复速度
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美国经济的长期增长潜力有望提升
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拜登政府的对华政策仍旧强硬，但可预见性增强
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GDP ：基数效应下同比大增，更关注季调后环比
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通胀：疫后温和再通胀
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货币政策与流动性：‚不缺不溢‛
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疫情中的央行：从‚勇于担当‛到‚功成身退‛
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双支柱框架得到进一步深化
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跨周期及经济修复延续之下的政策目标再平衡
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退出的方向明确，政策如何选择？
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2021
年流动性展望
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银行间流动性：资金面‚不缺不溢‛
.................................................................... 29
实体流动性：政策退潮下提防信用收缩
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资本市场流动性：关注宏观流动性及解禁压力
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供求分析：供求矛盾有所改善
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债券供给：财政扩张放缓，利率债供给缩量
................................................................. 35
投资者行为：利率需求力量或强于信用
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2021
年利率债展望：转机可期，伺机而动
........................................................................... 40
当前估值与位置
................................................................................................................ 40
尚欠火候，但转机可期
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债市熊转牛拐点仍需等待
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等待‚预期之内‛的利空充分释放
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2021
年有哪些债市熊转牛的触发剂值得关注？
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等待存单‚锚‛切换到资金‚锚‛
........................................................................ 45
政策再平衡，类似
2019
年震荡格局再现？
.................................................................. 47
节奏与空间判断
................................................................................................................ 47
哪些因素可能超预期？
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操作建议：伺机而动
........................................................................................................ 50
风险提示
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宏观 经 济：顺周期力量 接棒
2020
年，世界经济经历了百年一遇的严重衰退，各国纷纷采取措施利用逆周期的力量，以政策的确定性抵御疫情和经济的不确定性。从疫情控制情况和社融增速等判断，中国经济渐进修复、再通胀大概率继续推进，顺周期的消费和制造业仍有修复空间。经济进一步修复的动能不弱，叠加低基数效应，经济也将从低谷向原本的周期趋势回归。从监管机构与政策角度看，更多的政策（尤其是财政）将在明年回归正常化、常态化。经济修复速度也更多依赖消费、出口和制造业投资等顺周期动能而非逆周期政策。所以，我们认为
2021的经济主线是经济和政策都从逆周期向顺周期力量转化。
结 构 ：
经济 增 长 的 驱动 力 增多
2020
年 的两个 ‚ 超预 期 ‛
对 了 经济修 复 的 方向 ， 错 了 修复的结构。
2020
年新冠疫情全球肆虐，各国防疫封城措施给经济按下暂停键， IMF
预测今年全球
GDP
同比下降
4.4% （ 10
月预测值），为近四十年统计以来的首次负增长。而为对冲疫情影响，财政扩张史无前例，预算赤字率突破
3% 、发行抗疫特别国债。相应地，类似于
2008-09
年‚出口低迷、基建扩张‛的组合也自然成为社会各界一致预期。然而现实恰相反，二季度净出口对
GDP
已是正向拉动、三季度出口增速已超越疫情之前，但基建投资却迟迟乏力，三季度甚至被制造业投资追赶。整体上，经济如期渐进修复，但基建弱、出口强的结构与预期相去甚远。
图表 表1：
：
疫情时期 ‚ 出口强劲、基建乏力 ‛ 的组合与金融危机时期完全相反
(%) 出口金额:当月同比 基建投资:当月同比 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 07-10
08-11
09-12
11-01
12-02
13-03
14-04
15-05
16-06
17-07
18-08
19-09
20-10 资料来源：
Wind ，&&
全球经 济 衰退 背 景下 ， 我国 出口逆 势 上涨 ， 下 半年 增速 甚 至 好 于 疫情 之 前 。
究 其原 因 ， 欧美财政 刺 激维 护 了居 民 消 费 能力 ， 我国 疫 情控 制 和政 策 聚焦保 全 了企 业 供给 能 力 ， 而疫 情相当于一次 ‚ 供 给侧出清‛ ‛ ，削弱了全球 其 他区域的供给能力。国内 外 供需错位推动我 国出口逆 势 上扬 ， 全球 供 给 中 心的地 位 至少 在 短期 得 到 了 进一步 强 化 。
具体而 言：
第一 ， 疫情 爆 发导 致 抗疫 物 资 、 居 家办 公 等需 求 激增 ， 口罩和医疗器械等产品出口加速上扬，此外，电子产品出口因居家隔离需求亦有亮眼表现。
第二 ， 欧美 大 规模 财 政刺 激 支撑了 消 费能 力 ， 外 需对 我 国出口 的 拖累 快 速缩 窄 。
如美国在 疫情后对居民部门进行了大额财政转移支付，包括直接的现金支票和额外失业保险等，转 移支付金额甚至高于居民工资收入的下降幅度，对维持居民消费能力稳定起到了重要作用。第三，中国供 应 链修复和响应远快于全球 平 均水 平 （尤其是好于其他 的 新兴市场国家）
）
，
拉动我 国 替代 性 出口 大 幅 增 长 ， 体现为海外疫情爆发后我国商品在主要贸易伙伴进口金额 的占比大幅提升。
工资收入 租金收入 政府转移支付收入 经营性收入财产收入 可支配收入
美国:制造商库存销售比:季调
美国:零售商库存销售比:季调 美国:批发商库存销售比:季调 图表 表2：
：
美国财政转移支付支撑居民收入 增 长
图表 表3：
：
供给能力错位
（十亿美元）
美国居民收入结构（ 与2 20 0 19 年1 12 2 月 对 比 ）
(%)
OECD国家:工业生产指数：同比
4,000
3,000
2,000
1,000
0
(1,000)
(2,000) 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) (30) 中国:工业增加值:当月同比 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 19-01
19-04
19-07
19-10
20-01
20-04
20-07
资料来源：
Wind ，&&
资料来源：
Wind ，&&
图表 表4：
：
我国出口份额在疫情后大幅提升
(%) 美 / / 欧 / / 日 / / 韩进口商品来自中国占比
35
30
25
20
15
10
5 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 资料来源：
Wind ，&&
后续来 看 ， 海 外 补库 存 需 求 或支撑 明 年我 国 出口 。
疫情冲击之后，发达经济体需求修复快 于供给，使得产能缺口不断扩大，尽管从我国增加了进口份额，但是仍然难以阻止库存下 降。库存销售比也经历了疫情初期销售停滞带来的攀升以及后续经济修复阶段的快速下滑。从制造商、批发商和零售商三大层次的库存增速来看，当前均出现一定的筑底和拐点迹象，意味着后续美国补库存动力较强，从而支撑明年我国出口维持高位。结构方面，零售商库 存增速下降幅度最大，而制造业库存下滑幅度相对温和，但也接近
10
年来的最低水平。
图表 表5：
：
疫情以来美国库存增速大幅降低
图表 表6：
：
疫情以来美国库存销售比攀升后 快 速下滑
(%)
美国:制造商库存:同比 美国:零售商库存:同比
(%) 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 美国:批发商库存:同比
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
资料来源：
Wind ，&&
资料来源：
Wind ，&&
美国 欧盟27国 日本 韩国
海 外 批 发 商 、 零 售商 补 库 存 对应我 国 消费 品 出口 。
批发商、零售商的库存增速下降程度超过制造商库存增速下降程度，反映进口商品的库存下降幅度超过本土制造商品，从而拉低了总的批发零售库存水平。后续来看，海外即将迎来圣诞节元旦假期，消费品需求旺盛，批发零售库存尤其是进口商品的批发零售库存去化较为完全，后续进口商品的强烈补库存需求使得我国消费品出口仍有进一步上涨动力。结构上看，家具及家居物品、木材及其他建材、电脑及外围设备和软件等耐用品的补库存需求强于食品、药品等非耐用品。
图表 表7：
：
美国分行业批发商库存增速对比
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 2020年9月库存增速
资料来源：
Wind ，&&
海 外 制 造 业补 库 存对 应 着 我 国原材 料 等中 间 品出 口 。
从美国制造业库存和制造业新增订单的相关关系看出，库存筑底而需求（新订单）反弹成为补库存的起点。当前正对应库存去化且新订单恢复的时点，后续来看，美国制造业存在一定的主动补库存意愿。但疫情后美国制造业库存增速下降幅度较为有限，且库存销售比仍高于疫情前，说明美国本土制造业的库存筑底仍需观察。且疫情冲击下经济不确定性增加、产能受到被迫压制或仍是企业补库存的阻碍因素。
图表 表8：
：
当前美国制造业库存去化且新订 单 恢复
(%) 30 美国:全部制造业:新增订单:季调:当月同比 美国:全部制造业:存货量:季调:同比
20 ？
10
0
(10)
(20)
(30)
(40)
05 06 07 08 09
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20
资料来源：
Wind ，&&
木材及其他建材 批发商库存去化
更显著的行业
家具及家居摆设 啤酒,葡萄酒 及蒸馏酒 五金、水暖及加热 设备 农产品原材料 专业及商业设备和用品石油及石油产品 耐用品杂项 非耐用品杂项 药品及杂品 汽车及汽车零件和用品电脑及外围设备 化学品及有关产品 食品及相关产品 和软件 电气和电子产品 除石油金属及矿产 机械设备和用品
纸及纸制品 服装及服装面料 2016-2019年库存平均增速
因此， ， 美 国批 发 商和 零 售 商 有较强 烈 的针 对 进口 商 品 的 补库存 需 求， ， 支 撑我 国 消 费 品出口 ；而制造 业 已处 于 库存 去 化 尾 部阶 段 ， 对 我 国中 间 品进 口 或逐渐 增 强 。
美国 补 库存 周 期下 我国出口 不 存在 大 幅降 低 的 基 础 。
进一步 地， ， 根 据 全球 经 济 及 供求恢 复 的情 ...
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