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证券研究报告 · 宏观深度报告 次贷危机以来主要央行货币政策宽松历史
货币政策是中央银行为实现给定的经济目标，运用各种工具调节货币供给和利率所采取的方针和措施的总和。次贷危机爆发以来，主要国家的央行均及时运用各类传统工具进行调控，最早的反应一般是调整利率和加大公开市场操作力度、调整准备金率、调整再贴现政策等为市场注入流动性。除此之外，通过创新工具为更广泛的机构和市场提供流动性支持，属于延伸了央行作为最后贷款人的职能，进一步的还有直接购买长期国债、 MBS 、公司债、股票等突破传统公开市场操作可购买资产范围的举措。
美联储：2007 年 8 月起美联储连续降低贴现利率 12 次至 0.5%、降低联 邦基金利率 10 次至 0-0.25%，加大公开市场操作力度和再贴现力度投放流动性；创设 PDCF 、C PFF
等 8 类流动性便利工具，化解更广泛的机构和市场的流动性不足问题；此外，为维护金融稳定、降低通缩风险和刺激经济，美联储先后推出 3 轮量化宽松（ Q E），购买长期国债和 MBS
规模超过 3.9 万亿美元，期间扭曲操作（ O T）购买长期国债 6670 亿美元。
中国人民银行：2008 年 9 月起四次下调存款准备金率至 15.5%（大型）、 13.5%（中小型）。调减中央银行票据发行规模和频率，创设短期招标工具 （T AF ）为流动性出现暂时困难的金融机构提供资金支持，增加再贴现额度、下调再贴现利率、扩大再贴现对象的范围。多次下调金融机构存贷款基准利率和央行对金融机构的存贷款利率，通过窗口指导和信贷政策引导，取消对商业银行信贷规划的硬约束以促进信贷增长。
欧洲央行：2008 年 10 月起连续 7 次下调主要再融资操作利率至 1%；拓 展再融资操作政策框架，以固定利率向商业银行提供无限量贷款；推出 600亿欧元担保债券购买计划（C BPP 1）。欧债危机发生以来，欧洲央行进一步推出证券市场计划（ SMP ）、超长期再融资操作（ V LT ROs ）、直接货币市场购买 （ OMT ）等政策稳定金融市场。
日本央行：2008 年 10 月起两次下调隔夜拆借利率至 0.1%；变革多项市场操作向市场提供大量资金，包括增加回购规模和资产范围，开展 30 万亿日元的资金支持操作，扩大抵押品范围，引入美元资金支持操作为市场注入美元；增加购买国债规模和品类，直接购买公司债、商业票据和股票等。
此次新冠疫情引发的全球经济与市场的恐慌也激发了新一轮货币政策宽松大潮。各主要机构纷纷下调对全球及主要经济体的经济增长预测。从各国政府和央行对疫情引发的金融市场恐慌应对来看，政策反应及时，政策工具应用较多，政策范围广泛。有了次贷危机和欧债危机的前车之鉴，各国央行学习能力较强，一方面采用降准降息等传统政策工具，同时也沿用了次贷危机中的各种创新工具。这些工具引导市场利率下降，也向市场输送流动性和信心，抑制金融恐慌。目前看，这些政策收到一定效果，但并未完全消除市场恐慌。
美联储在推出开放性量化宽松政策后，市场还在消化。如果市场继续走低，美国能否修改法律授权美联储购买股票是重要看点。中国货币政策相对稳健，保持了政策定力和主动性。从全球来看，中国货币政策空间较为充足，因此我们相信中国可能率先走出经济和市场的低谷。
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黄文涛
huangwentao@csc.com.cn 010-85130608
执业证书编号：
S1440510120015
研究助理：王泽选 wangzexuan@csc.com.cn 010-86451441
发布日期：
2020
年
03
月
25
日
目录
一、次贷危机以来主要央行货币政策工具的运用
............................................................................................... 3 （一）美联储
.................................................................................................................................................. 3 （二）中国人民银行
...................................................................................................................................... 6 （三）欧洲央行
.............................................................................................................................................. 9 （四）日本央行
............................................................................................................................................. 11 二、新冠疫情下主要央行货币政策启动新一轮放松
......................................................................................... 14 （一）美联储
................................................................................................................................................ 14 （二）中国人民银行
.................................................................................................................................... 15 （三）欧洲央行
............................................................................................................................................ 15 （四）日本央行
............................................................................................................................................ 15 三、未来展望：中国可能率先走出经济和市场的低谷
..................................................................................... 15 图表目录
图表 1：美联储货币政策工具箱
................................................................................................................... 3 图表 2：美国联邦基金利率和一级信贷利率（%）
.................................................................................... 4 图表 3：美联储通过正回购投放大量流动性（亿美元）
........................................................................... 4 图表 4：美联储金融危机期间创设的流动性便利工具
............................................................................... 4 图表 5：美联储通过贷款投放大量流动性（亿美元）
............................................................................... 5 图表 6：美联储量化宽松政策（QE）及展期计划和再投资政策（OT）
................................................. 5 图表 7：美联储 QE 政策后资产规模大幅增长（亿美元）
........................................................................ 6 图表 8：美联储 QE 政策后存款机构存款大幅增长（亿美元）
................................................................ 6 图表 9：中国人民银行货币政策工具箱
....................................................................................................... 6 图表 10：央行票据发行量（亿元）
............................................................................................................. 7 图表 11：公开市场操作利率（%）
.............................................................................................................. 7 图表 12：人民币存款准备金率（%）
.......................................................................................................... 7 图表 13：金融机构存贷款基准利率（%）
.................................................................................................. 8 图表 14：中国人民银行对金融机构的贷款利率（%）
.............................................................................. 8 图表 15：中国人民银行对金融机构的存款利率（%）
.............................................................................. 8 图表 16：新增人民币贷款规模（亿元/月）
................................................................................................ 8 图表 17：欧洲央行货币政策工具箱
............................................................................................................. 9
图表 18：欧洲央行主要再融资利率（%）
................................................................................................ 10 图表 19：欧洲央行存、贷款便利利率（亿元/月）
.................................................................................. 10 图表 20：欧元体系 SMP 持有规模名义数额（十亿欧元）
..................................................................... 10 图表 21：APP 月度购买目标金额（十亿欧元）
....................................................................................... 11 图表 22：APP 累计净购买额（十亿欧元）
............................................................................................... 11 图表 23：日本中央银行货币政策工具箱
................................................................................................... 11 图表 24：日本无担保隔夜拆借利率（%）
................................................................................................ 12 图表 25：日本央行接受的抵押品总额变化（万亿日元）
....................................................................... 13 图表 26：日本央行短期操作释放的流动性变化（万亿日元）
............................................................... 13 图表 27：应对次贷危机期间日本央行资产规模（万亿日元）
............................................................... 13 图表 28：日本央行资产规模在启动 APP 后快速扩张（万亿日元）
...................................................... 14 图表 29：新冠疫情确诊人数
....................................................................................................................... 15 图表 30：VIX 恐慌指数突破新高
............................................................................................................... 15 图表 31：各主要机构纷纷下调全球及主要经济体经济增速预测
........................................................... 16
一、次贷危机以来主要央行货币政策工具的运用
货币政策是中央银行为实现给定的经济目标，运用各种工具调节货币供给和利率所采取的方针和措施的总和。传统的货币政策工具包括公开市场操作、贴现政策和法定存款准备金率。
2007
年
8
月起次贷危机爆发及扩散以来，主要国家的中央银行均及时运用各种传统货币政策工具进行调控，如大幅度降低基准利率、加大公开市场投放流动性力度、加大贴现窗口的贴现规模、降低贴现率、降低准备金率等。随着金融危机影响逐步加深，以及传统货币政策工具发挥作用面临限制，多国央行开始运用非传统货币政策工具，如美联储创设的
8
类流动性便利工具、推出量化宽松政策（ QE ）和扭曲操作（ OT ）等，欧洲央行拓展再融资政策框架、推出担保债券购买计划（ CBPP ）等，日本央行变革多项市场操作方式向市场提供资金，同时扩大资产购买规模和范围。欧债危机爆发后欧洲央行进一步推出证券市场计划（ SMP ）、超长期再融资操作
（ VLTROs ）、直接货币市场购买（ OMT ）等政策。总体而言，非传统的工具的运用主要是央行延伸最后贷款人的职能为更广泛的机构和市场提供流动性以及突破传统公开市场操作可购买资产范围的举措。
（一）美联储 在次贷危机前，美联储的货币政策工具主要是通过公开市场操作工具来调控流动性，进而影响联邦基金利率。贴现窗口运用较少，主要是弥补市场临时流动性短缺的问题。次贷危机发生以来，美联储创设了多种支持特定市场和主体的流动性便利工具，还启动了量化宽松政策（ QE ）和展期计划和再投资政策（扭曲操作， OT ），丰富了其货币政策工具箱。
图表
1：美联储货币政策工具箱
货币政策工具 方式或目标 引入和退出时间 1、传统货币政策工具 公开市场操作（OMO）
影响储备金余额，以实现联邦基金利率运行在美联储目标区间内 - 贴现窗口和贴现率 保障银行系统的流动性和稳定性，促进货币政策有效实施 - 通过调整法定准备金率影响商业银行的超额准备金数量以改变其放款 存款准备金 - 能力和货币乘数，最终改变货币供应量 法定和超额准备金利息（IORR、IOER）
为超额准备金支付利率，完善利率走廊调控 2008.10-至今 将...
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