下面是小编为大家整理的从风险平价到动态风险预算（2022年）,供大家参考。
目录
引言
............................................................................................................................................... 1
风险平价策略的表现与内涵
....................................................................................................... 2
风险平价的策略表现
................................................................................................................... 2
风险平价与最优夏普比率的关系
................................................................................................ 4
风险平价与风险配置
................................................................................................................... 7
使用风险预算改良风险平价策略
............................................................................................... 8
风险预算的概念
........................................................................................................................... 8
风险预算与最优夏普比率的关系
.............................................................................................. 10
实际构造风险预算策略
............................................................................................................. 10
使用动态风险预算结合战术性配置方法
................................................................................. 15
动态风险预算的概念
................................................................................................................. 15
使用动态风险预算结合战术性资产配置方法
.......................................................................... 16
风险因素
..................................................................................................................................... 18
插图目录
图
1 ：风险平价组合的净值配置比例
........................................................................................ 2
图
2 ：各资产对组合的风险贡献
................................................................................................ 2
图
3 ：半年前构造的风险平价组合今年以来依然取得正收益（以
20191231
净值 =100 ）
3
图
4 ：不同信息获取程度下， MVO
模型的解
........................................................................... 7
图
5 ：风险平价组合的资产配置比例
...................................................................................... 11
图
6 ：风险平价组合的各资产风险贡献
................................................................................... 11
图
7 ：风险平价组合的净值表现（以
2004
年
6
月 =100 ）
................................................... 12
图
8 ：增强权益资产风险暴露后的配置比例
........................................................................... 12
图
9 ：增强权益资产风险暴露后各资产的风险贡献
............................................................... 12
图
10 ：增加权益资产风险暴露后的净值表现（以
2004
年
6
月 =100 ）
............................. 13
图
11 ：风险预算之比等于夏普比率平方之比的资产配置比例
............................................. 13
图
12 ：风险预算之比等于夏普比率平方之比的风险贡献
..................................................... 13
图
13 ：风险预算之比等于夏普比率平方之比的净值表现（以
2004
年
6
月 =100 ）
.......... 14
图
14 ：最优夏普比率组合的资产配置比例
............................................................................ 14
图
15 ：最优夏普比率组合的风险贡献
.................................................................................... 14
图
16 ：最优夏普比率组合的净值表现（以
2004
年
6
月 =100 ）
......................................... 15
图
17 ：从风险平价到动态风险预算
........................................................................................ 15
图
18 ：理想情形下的双周期阶段划分（每轮周期
40
个月则平均每阶段为
10
个月）
..... 16
图
19 ：双周期策略的核心逻辑
................................................................................................ 16
图
20 ：增配股票时的配置比例
................................................................................................ 17
图
21 ：增配债券时的配置比例
................................................................................................ 17
图
22 ：增配商品时的配置比例
................................................................................................ 17
图
23 ：增配股票时的风险贡献
................................................................................................ 17
图
24 ：增配债券时的风险贡献
................................................................................................ 17
图
25 ：增配商品时的风险贡献
................................................................................................ 17
图
26 ：结合战术性资产配置方法后的净值表现（以
200406=100 ）
.................................. 18
表格目录
表
1 ：战略性与战术性资产配置的异同
..................................................................................... 1
表
2 ：年初以来底层资产与风险平价策略表现
......................................................................... 3
表
3 ：桥水基金在
3
月
18
日披露的年初以来产品净值表现
................................................... 3
表
4 ：各底层资产的风险 - 收益特征
......................................................................................... 11
表
5 ：各策略的表现汇总
.......................................................................................................... 18
▍ 引言
这是我们的第七篇方法论报告，我们将在前期报告的基础之上进一步扩展风险平价策略，并引入风险预算的概念实现其与战术性资产配置方法的结合。
我们在《大类资产配置方法论系列之一：宏观对冲的明珠—风险平价策略全解析》
（ 20191021 ）中详细介绍了风险平价策略的基础理论和构造方法。风险平价策略本身属于一种战略性资产配置方法，主要用于相对被动地获取各类资产的长期收益。虽然其平衡的配置思路可以有效的降低组合的波动率并提高夏普比率，但是其低波动的代价是低收益，并不适用于需要构造高收益组合的情景。
此后，我们在《大类资产配置方法论系列之四：债务 - 通胀双周期资产轮动策略》
（ 20200103 ）中根据我们对于经济周期的理解，构造了债务 - 通胀双周期策略，该策略显示出对大类资产轮动有较好的解释能力。这种类美林时钟的周期轮动策略属于战术性资产配置方法，主要用于在相对短的时间内对各类资产进行战术调仓，获取各资产长期收益之上的超额收益。但是这类策略的问题在于并不能提供具体的资产配置比例，仅能提供增配哪类资产、低配哪类资产的建议，因此也不能按照机构收益和风险目标构造投资组合。
所以问题的关键在于战略配置与战术配置的协同。
虽然对于机构来说，并非是一定需要同时使用战略配置和战术配置，仅仅使用一类策略就足以构造出成功的产品，桥水基金
的
All
Weather
和
Pure
Alpha
就是很好的产品分类（虽然实际上战术配置和战略配置均有使用，但是存在明显的倾向性）。但是对于管理单个账户的大型机构投资者来说，典型的例如各国的养老金和大学捐赠基金，就必须解决战略配置与战术配置协同的问题——战略配置按照机构的收益、风险要求决定基础配置比例，战术配置在基础配置比例之上进行短期调仓，获取超额收益。
不同的资产配置方法，其实现战略、战术协同的方式也有所不同，甚至同样策略也有多种方法来实现协同。我们这里使用之前已经研究过的风险平价和债务 - 通胀双周期策略来实现协同，具体做法是引入风险预算的概念拓展风险平价策略。
表 1：战略性与战术性资产配置的异同 特点 战略性资产配置 战术性资产配置
投资标的 均为多资产投资策略 共性 投资方法 均倾向于自上而下的宏观投资方法
资金容量 均高于单一资产投资策略
调仓时间 3 年以上（多为 5 或 10 年）
3 年以内（多为月度、季度）
标的流动性 任何流动性的资产均可投 倾向于具有高流动性的资产
差异 策略类型 收益类型 倾向于量化 量化和基本面均可 Beta 收益 Alpha 收益
策略内涵 马尔科维茨投资组合理论 多资产宏观择时模型
策略难点 风险-收益特征的估计 择时模型的有效性 资料来源：
整理
▍ 风险平价策略的表现与内涵
风险平价的策略表现 风险平价策略的核心在于各资产风险贡献的平配。
简单回顾，风险平价策略的提出在于对资产风险贡献的关注。传统的
60/40
组合绝大多数风险来自于权益资产，这使得该组
合与权益资产的波动高度相关，在类似于
2008
年的金融危机中表现很差，并未起到投资组合分散风险的目的。出于风险分散的目标，我们可以计算出每一个资产对于投资组合的风险贡献，并使得每个资产的风险贡献相等，由此实现最优化的风险分散。回测结果表明，这样的组合在各种市场环境中均有稳定的表现，组合波动率很低，且拥有与均值 - 方差模型中最优夏普比率组合相近的高风险调整后收益，并且可以实现组合穿越周期的目标。
我们在《大类资产配置方法论系列之一：宏观对冲的明珠—风险平价策略全解析》
（ 20191021 ））中构造了一个简单的风险平价组合，使用沪深
300
指数、加杠杆后的中债财富总指数、南华工业品指数和上海现货黄金。杠杆的资金成本为
R007
的历史平均值 2.72% ，并在债券资产上加入
3
倍杠杆，以避免过度投资低波动的债券资产。
图 1：风险平价组合的净值配置比例
图 2：各资产对组合的风险贡献
上海现货黄金 Au9999, 22.9%
南华工业品指数, 18.9% 沪深300, 13.4%
加杠杆后
的中债财 富指数, 44.8% 上海现货黄金 Au9999, 24.9%
南华工业品指数, 25%
沪深300, 25.1%
加杠杆后的中债财富指数, 25%
资料来源：Wind，
资料来源：Wind，
该策略在近期动荡的市场环境中依然取得较好的表现。
今年以来在新冠疫情影响下，国内外资本市场都经历了大幅度的震荡。截至
5
月
18
日，沪深
300
买入持有策略自年初
以来的收益率为 -4.24% ，年化波动率
25.6% ，最大回撤
16.1% ，夏普比率 -0.43 ，而相同时期内上述风险平价策略的收益率为
7.2% ，年化波动率
9.1% ，最大回撤
6.2% ，夏普比率为
1.80 。可以看到，在市场动荡阶段风险平价策略依然取得了正收益，相比沪深
300
的超额收益达到
11.4% ，同时波动率依然为权益资产的
1/3 ，最大回撤也约为
1/3 。可以说，风险平价策略确实实现了其穿越经济周期的初衷。实际上，因为风险平价策略低波动、高风险分散的特征，往往是在市场表现不好的阶段拥有较高的超额收益，在牛市期间风险平价策略则通常会跑输大盘。
图 3：半年前构造的风险平价组合今年以来依然取得正收益（以 20191231 净值=100）
沪深300买入持有 风险平价策略 110 105 100 95 90 85 80
资料来源：Wind， ；注：数据截至 2020 年 5 月 18 日
表 2：年初以来底层资产与风险平价策略表现
沪深 300 中债财富指数 南华工业品指数 上海现货黄金 风险平价策略 累计收益率 -4.24 3.37% -11.9% 16.9% 7.2% 年化波动率 25.6% 1.73% 22.3% 22.4% 9.07% 最大回撤 16.1% 0.6% 21.6% 12.2% 6.18% 夏普比率 -0.43 3.57 -1.53 1.86 1.80 资料来源：Wind， ；注：数据截至 2020 年 5 月 18 日
为什么桥水基金的全天候策略还是亏损了？ 桥水基金在
3
月
18
日发给投资者的《每日观察》中披露了年初以来各产品的净值表现，其中全天候策略最高亏损
14% ， Pure
Alpha
策略最高亏损
21% 。值得一提的是，同时间内标普
500
的收益率为 -21.7% ，所以相较市场基准，全天候策略录得了大约
7.7% 的超额收益，与我们的组合相仿。此外，标普
500
自 3
月
23
日触底回升后至今涨幅...
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