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目 录
1、国内 REITs 发展历程和新规分析 ................................
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- 1.1、REITs 发展历程：当前已形成“一体两翼”政策体系 ........... - 4 - 1.2、REITs 新规分析：互为姐妹篇，共同支撑试点申报和基金发行 ... - 6 - 1.3、REITs 新规出台背景分析：两层逻辑 ......................... - 9 - 2、我国基础设施存量规模和 REITs 市场潜在规模分析................ - 11 - 2.1、估算我国基础设施及公路设施存量规模约 116 万亿元/17 万亿元 - 11 - 2.2、估算我国 REITs 市场潜在规模在 2 万亿元以上................ - 15 - 3、类 REITs 市场：发行超 1400 亿，为推行公募 REITs 积累丰富经验... - 17 - 3.1、ABS：重要债券品种，当前存量达 3.67 万亿元................ - 17 - 3.2、类 REITs：发行超 1400 亿，较 ABS 更具权益特性 ............. - 20 - 3.3、类 REITs 收益率和流动性优于 ABS 整体水平.................. - 22 - 3.4、新规将持续引导国内 REITs 市场向境外成熟模式靠拢.......... - 24 - 4、发展 REITs 利好三方，驱动企业轻资产化扩张和估值重塑.......... - 26 - 4.1、作为“完美”投资工具，利于机构资金配置、大众共享发展红利 - 26 - 4.2、作为灵活融资工具，利于企业降低杠杆税负、提升业绩估值.... - 31 - 4.3、作为投融资创新手段，利于政府落实稳增长、推动资本市场繁荣 - 37 - 5、展望国内 REITs 发展趋势 ..................................... - 38 - 5.1、PPP 为 REITs 提供约 4000 亿元储备标的，二者结合必要且可行 . - 38 - 5.2、权益类 REITs 将是国内市场主流方向 ....................... - 40 - 5.3、积极展望税惠和注册制等配套政策 ......................... - 45 - 6、风险提示 ................................................... - 46 -
图 1、月度基建项目申报金额（亿元）及增速（ ）
................... - 9
- 图 2、月度中标额（亿元）&增速（ ）
.............................. - 9 - 图 3、地方融资途径创新演变 ..................................... - 10 - 图 4、永续盘存法计算基础设施存量示意图 ......................... - 11 - 图 5、估算我国全国基础设施存量规模（亿元）
..................... - 13 - 图 6、估算各省 2018 年基础设施存量规模（按 2018 年价格计，亿元）
. - 14 - 图 7、估算全国公路设施存量规模 ................................. - 14 - 图 8、主要市场 REITs 市值占当地 GDP 比重情况 ..................... - 16 - 图 9、主要市场 REITs 市值占当地股市市值比重 ..................... - 16 - 图 10、我国债券市场数量及规模（截止 2020 年 6 月）
............... - 18 - 图 11、三类 ABS 历年发行金额（亿元）
............................ - 18 - 图 12、三类 ABS 历年发行数量 .................................... - 18 - 图 13、三类 ABS 发行数量和金额统计 .............................. - 18 - 图 14、三类 ABS 当前债券数量和余额统计 .......................... - 18 - 图 15、ABS 按基础资产类型分类（发行金额占比，截止 2020 年 6 月）.. - 19 - 图 16、ABS 余额按基础资产类型分类（截止 2020 年 6 月）............ - 19 - 图 17、2014-2020 年类 REITs 发行情况（亿元）..................... - 21 - 图 18、已发行类 REITs 按底层资产类型分布 ........................ - 21 - 图 19、全体 ABS 收益率分布 ...................................... - 22 - 图 20、类 REITs 收益率分布 ...................................... - 22 - 图 21、类 REITs 架构 ............................................ - 25 - 图 22、“公募基金+ABS”模式 ..................................... - 25 - 图 23、美国各类 REITs 近 5 年平均回报率 .......................... - 27 - 图 24、2003-2019 年全球 REITs 市值规模 .......................... - 28 - 图 25、2019 年 REITs 规模百亿美元梯队 ........................... - 28 - 图 26、当前主要机构持股美国权益类 REITs 情况 .................... - 29 -
图 27、当前美国权益类 REITs 市值份额 ............................ - 29 - 图 28、当前美国权益类 REITs 股东分布 ............................ - 30 - 图 29、Vanguard 对美国权益类 REITs 持股比例分布.................. - 30 - 图 30、AMT 有效税率变化（2012 年 REITs 化）
...................... - 31 - 图 31、IDC 巨头 EQIX 和 DLR 有效税率变化.......................... - 31 - 图 32、PSA 杠杆率变化 .......................................... - 32 - 图 33、IIF 杠杆率变化 .......................................... - 32 - 图 34、AMT 净利率变化 .......................................... - 32 - 图 35、AMT 融资成本变化（ ）
................................... - 32 - 图 36、ARE 物业运营支出/收入变化 ............................... - 33 - 图 37、IIF 净利率变化 .......................................... - 33 - 图 38、富时权益类 REITs 各季 FFO 变化（百万美元）
................ - 34 - 图 39、富时权益类 REITs 历年 P/FFO 变化 .......................... - 34 - 图 40、DLR 历年 NOI/FFO/AFFO 变化 ............................... - 34 - 图 41、DLR 市值及 P/FFO 变化 .................................... - 34 - 图 42、IIF 收入及租金收入变化 .................................. - 34 - 图 43、IIF 市值及 P/FFO 变化 .................................... - 34 - 图 44、PPP 库项目分布（截至 2020 年 7 月）
....................... - 39 - 图 45、三类在库项目分布（截至 2020 年 7 月）
..................... - 39 - 图 46、部分重点行业在库项目分布（截至 2020 年 7 月）
............. - 39 - 图 47、美国 REITs 市值规模及结构变化 ............................ - 41 -
表 1：REITs 相关政策整理
..................................................................................... .- 5 - 表 2：《通知》及《指引》对试点申报的相关规定................................................- 7 -表 3：《通知》主要内容 ...........................................................................................- 8 -表 4：历年新增专项债（亿元）用途汇总 .............................................................- 9 - 表 5：次级比重较高的类 REITs 项目 ...................................................................- 21 - 表 6：主要 ABS 品种收益率水平...........................................................................- 22 -表 7：除去住房后主要 ABS 品种标准化成交量 ...................................................- 23 -表 8：头部 REITs 市值及大股东（截至 2020 年 8 月 18 日）............................- 30 -表 9：部分美国 REITs 基本信息和财务指标变化................................................- 31 - 表 10、部分上市建企运营资产整理 .....................................................................- 36 - 表 11：历年新增专项债（亿元）用途汇总 .........................................................- 39 - 表 12：《指引》新增、变动对基金管理人的要求................................................- 41 - 表 13：美国及亚太 REITs 市场关于税收处理对比..............................................- 45 -
报告正文
1 、国内 R EIT s
发展历程和新规分析 1.1
、 R E IT s
发展历程：当前已形成“一体两翼”政策体系
国内 R EIT s
发展起步较早但因故宕机，此前停留在类 REITs
的探索阶段。
2020
年 4
月底和 8
月初相继出台的三份文件构成了国内 R EIT s
试点的“顶层设计 + 核心配套文件”的“一体两翼”政策体系，有力推动国内 R EIT s
发展。基于 REITs
支持政策持续加码，以及我国基础设施存量规模庞大，我们乐观预计年内首批试点项目即能落地，规模有望在百亿以上。
早期尝试阶段：2005 年越秀投资以内地物业为底层资产于港市发行越秀 REITs，系我国首支离岸 REITs。2008 年国务院发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”，但后续央行面对金融危机出于抑制风险考虑而推迟发行 REITs； 类 REITs 探索阶段：2014 年央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》提出“积极稳妥开展 REITs 试点”，2014 年“中信启航”于深交所挂牌，系国内首个权益类 REITs 产品,首创“私募+ABS”双 SPV 交易结构，拉开国内类 REITs 发展大幕。统计迄今类 REITs 市场共发行 77 只产品，规模达 1458 亿，底层资产囊括了商业酒店、办公物业、租赁住房、基础设施、物流仓储、产业园区等多个类型，为推行公募 REITs 积累了丰富实践经验。在此期间一系列围绕打通投融资渠道、盘活存量资产的政策密集发布，为 REITs 新规出台铺垫； 公募 REITs 试点阶段：2020 年 4 月底发改委和证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“40号文”）、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），正式启动基础设施领域公募 REITs 试点工作。8 月第一周发改委和证监会相继发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（以下简称“《通知》”）、和《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《指引》”），两份文件均具有较强可操作性，支撑试点申报和基金发行工作。40 号文、《通知》及《指引》共同构成了国内 REITs试点的“顶层设计+核心配套文件”的“一体两翼”政策体系，将有力推动国内 REITs 发展。
我们估算当前全国基础设施存量规模约达到 116 万亿元，REITs 市场潜在规模在 2 万亿元以上，基于 REITs 支持政策持续加码，我们乐观预计年内首批试点项目即能落地，规模或将在百亿以上。
表 1 ：
REITs
相关政策整理
20 年 8 月 7 日 《公开募集基础设施证券投资基金指引 （试行）》
《关于做好基础设施领域不动产投资信托 明确了产品定义与运作模式及基金份额发售方式，聚焦压实机构主体责任、规范基金投资运作。为国内基建 REITs 试点提供正式法律政策支持 对基础设施 REITs 试点项目的申报工作涉及的重点、要点做了说明。进 20 年 8 月 3 日
20 年 4 月 30 日 基金（REITs）试点项目申报工作的通知》 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》 《公开募集基础设施证券投资基金指引 （试行）》（征求意见稿）
一步明确了试点支持的重点行业，包括机场港口、工业互联、智慧能源、 智慧城市等，对产业园的入选资质也制定了更细致的标准
明确了基础设施 REITs 试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排
19 年 3 月 31 日 《2019 年新型城镇化建设重点任务》 健全城市投融资机制。大力盘活存量优质资产，回收资金补充地方财力。
支持发行有利于住房租赁产业发展的房地产投资信托基金等金融产品
19 年 1 月
18 年 9 月 13 日
18 年 4 月 24 日
上交所新年致辞 深交所债券监管发展业务座谈会中基协资产证券化业务培训
《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》
《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》 推动公募 REITs 试点，加快发展住房租赁 REITs； 积极回应市场关切，努力满足市场需求，深化市场改革创新，加大力度推进公募 REITs 规则出台及业务试点，力争取得进一步突破； 完善 ABS 自律规则体系，积极探索 REITs 发展路径 积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。
重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行 REITs。
17 年 7 月 20 日 《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》
17 年 7 月 3 日 《国家发展改革委关于加快运用 PPP 模式 盘活基础设施存量资产有关工作的通知》
《关于推进传统基础设施领域政府和社会 鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金 （REITs）
规范有序盘活基础设施存量资产。保障基础设施存量资产盘活工作顺利实施。对采用 PPP 模式盘活存量资产的基础设施项目，支持通过资产证券化、发行 PPP 项目专项债券等方式开展市场化融资，提高资产流动性，拓宽资金来源，吸引更多社会资本以不同方式参与 中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金， 17 年 2 月 23 日
16 年 7 月 5 日 资本合作...
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