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飞机价值规律与新冠肺炎疫情期间飞机价值变动趋势研究 摘要：
民航客机是航空业的核心资产，其价值是航空公司、飞机租赁商和投融资机构的关注重点。2020年初爆发的新冠肺炎疫情，给航空业和飞机价值带来巨大波动和风险。本文重点研究飞机产业链和飞机价值规律以及跟踪新冠肺炎疫情期间飞机价值变化趋势，来研判飞机市场价值规律。
关键词：
飞机产业链
飞机价值评估
短期事件
变动趋势 黄 敏
民用航空是高科技高附加值产业，具有高资本投入、高风险回报、高技术密集、高安全性等特点，是先进制造业和现代服务业的重要组成部分。民航客机是民用航空产业的核心资产，是多个技术领域的尖端成果及各系统工程高度集成的产物，其价值备受航空公司、飞机租赁商以及投融资机构的关注。
2020年初爆发的新冠肺炎疫情迅速改变了社会生产和生活，对全球经济造成的影响是前所未有的。由于新冠病毒主要传播途径为呼吸道飞沫传播、密切接触传播和气溶胶传播，为防止疫情的大规模扩散，世界多数国家采取限制出行等措施，民航运输业因此遭受严重打击。作为航空运输最主要的交通工具，民航客机的价值也因市场的突变而出现了巨大的波动。本文重点研究飞机产业链和飞机价值规律，跟踪研究新冠肺炎疫情期间飞机价值变化趋势。
一、民航飞机产业链与飞机价值的规律 （一）民航飞机产业链 产业链通常是指围绕服务于某种特定需求，或进行特定产品生产及服务，进行前后关联的有序经济活动，具有某种内在联系的产业集合。民航飞机产业链是指围绕航空器的制造和服务形成的，涉及航空器的设计、新材料开发、制造、 实验试飞、维修、物流、金融、人才、培训、旅游等多个环节和产业（图1）。
从各环节与航空资源的密切程度来看，可以分为核心环节、紧密关联环节、引致类环节。核心环节主要包括直接和航空业独特资源（如飞机机体及机场）有关的环节，主要是指航空制造各环节及航空运输；紧密关联环节主要是指航空产业中的专业服务业，如研发、租赁、金融、贸易、物流、维修、咨询、培训、法律等，对核心环节起到支撑作用。
（二）评估飞机价值的不同维度 飞机作为一种产品，其价值通常由不同场景中的具体
作者简介：黄敏，本科毕业于中国人民大学，硕士毕业于清华大学，现任国银金融租赁股份有限公司副总裁，主要研究方向为飞机租赁、船舶租赁、 公司治理和金融行业数字化等。
图1：飞机产业链
价格来反映，主要从如下角度观察飞机的价值。1、目录价格（List Price）。
目录价格是飞机制造商针对自身产品给出的参考价值并进行市场宣发。该价格未考虑飞机的具体构型、机位安排以及不同市场环境的订单情况。目录价格在一些场景中也实际应用，比如订单采购中的预付款支付。
2、基准价值（Basic Value）。
基准价值（BV）是均衡市场中发生的在买卖双方自愿、知情、无隐藏负债的单架飞机单次公正交易的价值。所谓均衡市场指市场供需平衡，无影响供给和需求的短期事件。短期事件一般指临时性影响市场的事件，比如飞机制造商临时打折、燃油价格波动、战争或经济衰退。基准价值是一种假定价值，用来分析历史价值或引入未来价值。
3、市场评估价（Current Market Value）。
市场评估价（CMV）即市场估值机构综合考虑飞机自身特性、市场供需以及技术迭代的影响，评估测算得出的飞机参考价格。飞机经常作为一种资产流通，参与者往往参考该价值做出决策。不同的估值机构基于上述因素的判断不尽相同。
4、市场交易价格。
飞机进入市场，通过订单购买、售后回租交易、二手飞机交易等，会产生市场时机交易价格。购买价值反映了飞机作为一种资产在交易时点的价值属性，是飞机价值较为直接的一种体现。
5、账面价值。
在讨论飞机价值时，对于资产持有方来说，飞机的账面 价值也是重要的一环。通常来讲，账面价值是购机价格减去飞机折旧，同时考虑其他调整因素后测算得出的结果。通过综合考虑以上两方面，对比账面价值与市场评估价，资产持有方可以此为基础确定资产减值状况，或是测算卖出飞机资产时能够获得的利润预期。
来自厂商确定的目录价格，具有市场宣发和产品定位功能；基准价值是用于历史和未来价值的对比之“锚”；来自专业评估机构根据市场数据和模型计算出来的评估价格，具有独立第三方的专业参考功能；账面价值是资产持有人的记账价值；来自买卖双方谈判形成的市场交易价格，则通常将带来实际资金的支付和产权的转移，具有显著的市场供需规律特征。
（三）影响飞机价值的因素1、供给和需求。
不论是哪一机型的飞机，最终主要都通过改变供给和需求的关系来影响飞机价值。供给主要取决于飞机制造商的产能和生产计划。需求主要体现为飞机订单量，包括已交付飞机量和储备订单量。通过它可以得知某一机型的市场份额， 也可以分析供需关系得知该机型的保值能力。一般情况下飞机在市场上有四种需求增长动因，包括：自然增长需求；机队更新需求；新开拓市场需求；机队规模优化需求。
充足的储备订单量意味着飞机还会有多年的生产期限和市场占有期。但储备订单量不一定是越多越好，因为过量的储备订单可能会对飞机的市场价值和租赁收益造成不利影响。同时，还要鉴别储备订单中来自租赁公司的比例，因为租赁公司的飞机需要通过航空公司的承租才能向市场投放。另外，还要关注是哪种航空承运人（包括网络型、支线、廉价航空公司）使用订单下的飞机。广泛的市场利用率和不同类型航空公司之间的通用性有利于飞机的价值。影响一种机型保值能力的最大因素是其达到的市场渗透率，市场渗透率与飞机客户及其地理分布有关。
2、技术先进性和飞机生命周期。
飞机设计的发动机型号、运营载重量、电子设备、翼尖小翼和客舱内饰会影响飞机价值。选装优良性能、市场通用的部件会增加飞机的价值。具体来说，三种影响飞机价值的选型包括：发动机（品牌、型号）及推力选择；运营载重 图2：飞机市场价值与基准价值
量（增加加强设计、购买价格和飞机利用率），客舱及BFE （灵活性和通用性）。随着技术发展特别是发动机的演进， 飞机经济性能和服役寿命都不断提高。
新技术的飞机发动机通常致力于降低燃油消耗和发动机重量，同时不断提高环保性能，减少噪音和碳排放。另一类技术进步集中在飞机复合材料的运用上，比起传统铝合金， 复合材料质量轻、强度高、抗高温、抗疲劳、抗腐蚀，这些特性可以减少维修检查工作量。
一款新机型的诞生，往往伴随新技术的实现，同时飞机的生产成本也较高，因此在产品周期较早阶段，飞机价值较高；随着时间推移，技术更加成熟，生产规模提高，综合成本下降，飞机价值也随之下降；而在产品周期的末期，新一代飞机逐渐被推出市场，替代效应使得飞机价值进一步下降。
来评估。一般情况下，通胀率降低会压低飞机名义余值，通胀率上升会促进飞机投资活动。
5、短期突发事件。
短期事件一般指临时性影响市场的事件，如战争、空难、SARS疫情、911事件、燃油价格剧烈波动、2008年金融危机以及正在发生的新冠肺炎疫情等。
3、运营难度与经济性。
机队通用性影响飞机价值。运营像A320或B737家族的机队不论在经济性上还是在机队组织上都具有很大优势。同一家族的机队可以通过减少航材备件种类数量、共享航材和机组运维人员等方面节约成本。
4、经济周期。
航空业的整个周期往往是全球经济发展和一些外生性因素（战争、恐怖主义和油价等）的反映，与其他行业周期规律上相似，所不同的在于周期重复形式和量度上。因为新飞机预定、交付和运营盈利在时间上不同步，航空公司通常倾向于经济形势好时预定更多飞机。通货膨胀也是投资者考虑的影响因素之一，飞机余值要综合未来资产价值和通胀因素
综上，民航飞机产业链包含上下游多个环节，且具有较为复杂的相关性。飞机价值的判定有不同的视角和维度，影响飞机价值的因素较多且复杂，但其中具有一定的规律性。本文聚焦于正在发生的新冠肺炎疫情对飞机价值的影响的跟踪研究。由于市场评估价和市场交易价格与市场变动紧密联动，在飞机资产买入、持有和卖出等阶段中，都具有较大的参考意义，因此本文主要采用这两个价格数据来分析飞机价值变动规律。
二、新冠肺炎疫情对民航运输业的巨大冲击 自2020年初新冠肺炎疫情爆发以来，截至2022年2月底，新冠肺炎疫情已蔓延至全球几乎所有的国家和地区，全球确诊总病例数超4亿，累计死亡人数超600万，民航运输业也因此遭受重大冲击。
（一）需求侧 作为航空运输的主要需求方，旅客的正常出行受到严重约束。2020年新冠肺炎疫情暴发初期，全球居民外出旅行的意愿下降，大多数人选择留在家中，客运需求陷入低谷。据国际航空运输协会统计和预测，全球航空业在2020年净亏损1380亿美元，2021年净亏损520亿美元，预计2022年仍将净 图3：短期突发事件对航空市场的影响
亏损120亿美元，3年的亏损总额将超过2000亿美元。2020 和2021年全球航空旅客总数分别为18亿和23亿，与2019年的45亿相比，分别下降了60%和50%。
随着各国新冠防治措施相继推出，核酸检测能力的提升和疫苗接种比例提高，全球航空业总体逐步恢复，但不同市场的波动和分化非常严重，大部分也局限于区域内部航班恢复，大面积的国际航空旅行仍然形势严峻。据预测，2022年全球航空旅客总数可恢复至34亿，仍然只达到2019年的75% 左右，与2014年水平相当。表现相对较好的包括中国国内航班，拉美、美国等区域航班。
与客运相比，航空货运的需求较为强劲，2021年的需求比2019年的水平高7.9%，2022年比2019年增长13.2%。
（二）供给侧 受新冠肺炎疫情影响以及市场需求改变，世界各地的航空公司航班架次断崖式下降。2020年3月4日当周，全球商业航班数量为104,000架次，这可以认为是疫情尚未完全蔓延时的航班水平。而在仅仅六周后，也就是2020年4月19 日当周，迫于疫情压力，多国政府采取相应的限制措施， 全球航班数量减少至28,000架次，降至疫情前水平的27%。到2020年底，全球商业航班飞行频率68,899架次，恢复到疫情前水平的约66%。2022年1月恢复到86,000架次，达到2019年同期70%。
三、疫情期间飞机价值的跟踪 （一）飞机市场评估价跟踪研究
1、国际上主要的飞机价值评估机构。
飞机市场价值评估机构通常由航空业具有多年从业经验
的专业人才组建，提供包括航空资讯、飞机价值数据、分析和咨询服务，服务客户包括金融机构、航空公司、租赁商以及保险公司和政府等市场参与者。国际上主要的飞机价值评估机构包括Ascend、AVITAS和IBA等。
2、疫情期间重点机型市场评估价变动跟踪。
作为被评估资产，民航客机按照载客量和客舱布局， 通常可分为窄体机和宽体机。而按照客机型号在结构材料、气动优化、控制系统以及装配的发动机等方面的新旧设计， 又可分为新一代客机和当代客机。为增加指标和对比的有效性，本文统一采用IBA对重点机型的评估数据。
（1）当代窄体机 ①空客A320CEO系列。包含A319-100、A320-200以及A321-200三个型号，其中A320-200最早于1988年进入市场。作为当代窄体机，空客A320CEO系列机型当前库存水平较高，受更新换代的影响较为明显，处于逐步退役状态。
面世30年，A320CEO系列已进入产品周期末端。以A320-200为代表，飞机市场评估价随时间推移逐渐下降。在疫情冲击下，A320-200机型市场评估价出现相较正常时期更为显著的下降。2021年1月，5年机龄的A320-200市场评估价为2630万美元，同比下降20%。
②波音737NG系列机型。包含737-600、737-700、737- 800、737-900和737-900ER共5个型号，其中737-600最早于 1998年投入市场。同样作为当代窄体机，737NG系列受到更新换代影响，正逐步退出各大航空公司核心机队，以737- 700最为明显。但737NG因进入市场相对晚，其库存水平相对低。
类似A320CEO，737NG也处于产品末期，飞机价值随时 2021
2020
2022
2019
图5：疫情期间全球航班架次总览 图4：区域航班架次——2021年上半年与2019年同期
年，空客推出的新一代宽体机A330NEO正式交付，随之可见A330CEO的市场评估价出现大幅下降。2020年，受到新冠肺炎疫情的直接影响，国际航运市场受挫，以A330CEO为代表的当代宽体机价值在先前的基础上进一步下降。2021年1 月，5年机龄的A330-300飞机市场评估价为4170万美元，同比下降了21%。
间推移而下降。疫情发生后，波音737-800的市场评估价格于2020年也出现更显著的下降，但相较空客A320，其下降幅度相对更小。一方面是因为737Max8的停飞，使得737- 800在一定程度上体现出替代效应；另一方面，737-800在“客改货”市场也受到青睐。上述两方面因素使得737-800 的价格变动幅度相对较小。2021年1月，5年机龄的737-800 市场评估价为2890万美元，同比下降了17%。
（3）新一代窄体机 相较当代窄体机，新一代窄体机增加了结构中复合材料的使用比例，气动方面加入鲨鳍小翼等优化设计，动力配置采用新一代大涵道比涡扇发动机。新技术的应用使得新一代窄体机较当代更具有燃油经济性和环境友好性。凭借自身先进性，新一代窄体机成为市场中现役窄体机主力机型，是各大航空公司未来目标核心机队的重要组成部分。该类飞机型号主要包含空客A320neo（2016年首次交付）、A321neo （2017年首次交付）以及波音B737Max8（2017年首次交付）。
（2）当代宽体机 该类飞机主要包括空客A330CEO系列以及波音777系列。以空客A330CEO机型为例，A330CEO系列包括A330-200 和A330-300两个型号，最早于1994年投入市场。从机队来看，受到机队型号迭代，特别是空客自身推...
