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证券行业：盈利水平有望持续提升
《支点》2021 年第 02 期
证券行业是很特别的行业，其股价表现与市场景气度高度相关，牛市暴涨熊市暴跌，被称为“周期之王”。
2021年，证券行业会迎来怎样的行情？天风证券相关研報认为，2021年证券行业盈利水平有望持续攀升。
天风证券预测，中性假设下，预计 2021 年证券行业将实现营业收入为 4815 亿元，同比增长 11%；净利润为 1878亿元，同比增长 14%。预计全行业的 ROE 为 7.4%，年末净资产为2.53万亿元，较 2020年底增长 10%。
零售业务：难以贡献显著业绩增量
天风证券券商研报的主题是“2021年证券行业业务增量来自哪里”，因而整篇研报围绕“业务增量”展开。
证券行业的业务增量，主要分为零售业务和机构业务两大部分。
对于零售业务，天风证券认为，2021 年大概率不会贡献显著的业绩增量，原因有二。
从交易量来看，2020年流动性宽松叠加创业板注册制改革落地，沪深两市的日均股票成交额创下 2015 年以来新高。基数效应及未来流动性边际收紧背景下，所以预计 2021年沪深两市交易量同比增速将放缓。
从投资者数量来看，2020年月均新增投资者数量创下 2016年以来的新高，期末投资者数达到 1.75亿人。历史经验表明，若交易量增速放缓，新增投资者数量大概率将回落。
与此同时，受到佣金率持续下滑的影响，2020年前三季度经纪业务的收入增速不及交易量增速，预计 2021 年佣金率下滑的消极影响仍会继续存在。
天风证券也同时提醒，2021 年须留意可能发生的变化。
一是关键制度改变或将带来交易量的提升。假设单次“T+0”（当日回转交易）能够落地，预计将能够提升交易量，活跃市场，提高市场流动性。此外，若主板转融通制度得到完善，则融券规模有望提升，信用交易规模占比预计将提升。
二是基金投顾或将加速证券公司的财富管理业务发展。2020年至今，7家证券公司获得基金投顾业务资质，建立真正的买方投顾商业模式成为各家券商发展的方向。
证券公司开展投顾业务，具备相当的优势，比如有完整的业务链条，能够提供差异化的产品；投顾队伍经验较为丰富，优秀的投顾能够给客户提供投研服务；净值型客户基础相对扎实，客户风险偏好高于其他机构的客户等。
机构业务：值得期待
天风证券认为，2021年证券行业业务增量大概率来自于机构业务，原因有三。
一是政策利好逐步兑现。全面实行股票发行注册制，提高直接融资比重是未来五年资本市场发展的重点任务。监管着力于提高上市公司质量，并购重组和再融资等业务也将迎来发展期。融券和衍生品扩容，也将有助于机构投资者进入市场。
二是机构投资者话语权提升。资本市场逐渐呈现出机构化的特点，将驱动机构业务繁荣。在养老金/职业年金入市、国有资本运营机构培育、财富管理业务与资产管理业务发展、私募基金成长以及国际机构投资者进入等一系列积极因素驱动下，A股市场机构投资者持股市值余额持续攀升。未来个人投资者多将借道公募基金、私募基金等机构参与资本市场，加速 A 股市场机构化。
三是资本市场国际化不断推进。在资本市场间互联互通加深的背景下，外资加速流入 A股市场，持股市值及比例均呈现高速增长态势。截至 2020年三季度末，外资持仓市值高达2.75万亿元，占 A股流通市值的 4.7%、总市值的 3.8%。外资机构的业务需求以机构业务为主，包括机构交易业务、资产管理、私募股权投资等。
什么样的券商能做好机构业务
如果说机构业务是 2021 年证券行业业务增量的主要来源，那么什么样的证券公司能做好机构业务呢？天风证券认为有四个考量因素。
一是资本实力。
随着证券公司业务不断拓展及盈利模式的转型，资本实力已成为证券公司构建核心竞争力以及差异化竞争优势的关键因素之一，而市场化并购是做大规模的可选路径之一。
此外，“高息负债替换+业务扩张需求+政策调整利好”，将极大促成证券公司通过债务融资工具补充资本，而各家公司之间的资产负债表管理能力（负债成本高低、风险控制能力等）将深刻影响其机构业务的扩张。
但在做大资产负债表的同时，也要注意风险。
未来，行业所面临的主要风险之一是信用风险，主要包括自营投资业务（债券发行人信用风险）、信用业务（股票质押的融资人信用风险）等。截至 2019 年底，证券投资业务金额为3.22万亿元，占总资产的 44%，是行业做大资产负债表的主要方向。其中，债券投资金额为2.18万亿元，占证券投资业务金额的 68%。
2020年的信用债违约事件，预计将迫使券商提高风控和信用债入库要求，同时质押信用债加杠杆的策略难度升级，券商的债券投资可能被迫降低杠杆。但经过调整后，预计不同券商的杠杆率差距大概率将进一步拉大。
二是组织架构。
全面注册制背景下，客户服务能力的重要性不断提升。客户需求的转变，倒逼证券公司要不断推动人才队伍革新，重点是扩张投研团队，抢夺核心人才。激励机制也不仅局限于传统的薪酬激励，限制性股票激励计划等逐渐增多。
三是人才队伍。
2017年至今，证券行业已注册从业人员数量持续下滑，但是自营投资、机构销售、财富管理、信息技术等人才需求增加。注册制使得符合上市要求的主体增多，但同时对于信息披露的要求更高。未来投行的专业化分工、地域分工将显得更为重要，围绕投行业务的人员需求将提升。相对而言，大券商具有平台优势，未来扩张速度大概率将更高。
四是信息技术。
近年来，券商不断加码信息技术投入，通过推动业务线上化、数字化和智能化转型，来提升客户服务能力。机构客户对于 IT 系统的要求更高，因此，未来能够给机构客户提供更高水平 IT 系统的券商，大概率能做好机构业务。
目前来看，金融科技的发展存在明显的“马太效应”，国泰君安、华泰证券、中信证券等2019年的信息技术投入超过 10 亿元，而中小券商或因业务量原因导致投入产出效应不足，IT系统建设落后于头部券商。
哪些机构业务值得特别关注
前文分析了什么样的券商能做好机构业务，那么具体有哪些机构业务能够获得更大发展呢？天风证券认为有四个方向值得注意。
一是衍生品。
场外衍生品的两大买方机构的潜在需求依旧旺盛。商业银行方面，银行理财产品净值化管理后，结构性理财产品的占比提升，商业银行需要通过衍生品对冲交易来平滑净值波动。
私募基金方面，再融资新规松绑后，私募基金借道证券公司通过场外衍生品+定增的模式进入资本市场。因此，场外期权和场外互换的规模不断提升，预计将为券商带来较为可观的业绩增量。
目前，头部券商占据场外衍生品交易量主要市场份额。存续名义本金规模较大的前五家证券公司在收益互换、场外期权中的全行业占比分别为 88.43%、72.81%，在整个场外衍生品业务中占到 73.05%。
从需求方角度看，预计私募客户群体（招商证券、国泰君安等）和商业银行客户群体（中信证券、中金公司等）积累较为深厚的券商有望脱颖而出。未来综合性大型券商将进一步聚集优势资源，利润贡献预计将持续攀升。
二是私募股权投资业务。
提升直接融资占比，需要加快发展私募股权基金。券商发展私募股权投资业务的优势是能够提供全业务链条服务，为被投企业提供并购及融资支持、持续交易、协助境内外战略并购与合作、发行上市和市值管理等全生命周期服务。因此，能否实现跨部门的协同是做好私募股权投资业务的关键因素之一。
券商发展私募股权投资的盈利模式包括：收取项目管理费、获得项目退出的投资收益、为财富管理客户提供产品服务。现阶段，头部券商的私募股权投资子公司已经能够贡献较为可观的业绩。
展望 2021 年，证券公司跟投的首批上市科创板企业将会迎来解禁，券商有望逐步兑现投资收益。
三是融券业务。
市场发展壮大需要常态化的证券借贷功能。2019 年 7月至今，转融通机制持续优化拓宽了券源，机构投资者旺盛的需求推高了融券余额规模。若主板中小板的转融通机制优化，预计未来沪深两市融券余额有望持续提升。
以华泰证券为例，公司发布全市场首个开放式的线上证券借贷交易平台融券通，打造数字化融券的全新模式。融券通平台是一个撮合平台，一方面吸引其他券商、机构投资者、个人投资者的券源，打通券源边界；另一方面，借助强大的技术支撑，将融券业务的场内场外打通。
四是投行業务中的再融资和债券承销业务。
2020年，沪深两市 IPO融资规模创下 2010 年来新高，同时排队企业主动申请退出 IPO的情况时有发生，因此天风证券预计，2021年 IPO 募集资金规模增速或将回落。
不过，天风证券同时强调，2021年 IPO 业务的亮点是结构优化。注册制下的投资银行业务走向集中的趋势愈发明确，且随着大项目逐步落地，后续券商 IPO的费率有望持续攀升。
再融资和债券承销预计将持续受益于政策松绑。再融资新规降低了再融资的门槛。截至2020年 11月 30 日，增发募集资金的规模同比增长 28%至 7341 亿元。预计被压抑了 3年的再融资业务有望迎来快速发展的阶段。新证券法降低公开发债标准，并简化流程。
截至 2020 年 11月 30日，证券公司核心债券发行规模较去年同期增长 32%至 3.91万亿元，预计 2021 年核心债券承销规模同比增长 20%至 5.04万亿元。
再融资和债券承销的集中度预计将持续提升。政策松绑的方向明确，但是同时也对中介机构的能力提出更高要求，头部券商平台化优势明显，人员团队、跨部门协同、风险控制等均有竞争优势。
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