下面是小编为大家整理的2020年全球经济展望更新（中国篇）：中国经济将“深V反转”（完整文档）,供大家参考。
目
录 一、疫情对经济影响的机制：关键是冲击时间
........................................ 3
1.1 疫情对经济冲击的机制：第一波冲击、第二波冲击
............................ 3 1.2 修正 S E IR
模型测算的疫情拐点和我们经济分析的三种情景
............. 4 二、 2020
年，基准情形下，深
V
反转，全年
5.8%
................................ 5
2.1 产出法（估算主要行业在疫情前后的变化）
........................................ 6 2.2 支出法（估算主要需求因素在疫情前后的变化）
................................ 9 三、再检讨 “ 制造业周期性修复 ” 的基本假设：疫情下的产业链、供应链冲击
11
3.1 疫情延缓，不是终止，制造业周期性修复
.......................................... 11 3.2 检讨基本假设的风险点：疫情对产业链和供应链的冲击
.................. 12 四、疫情冲击下，通胀不会成为政策的障碍
.......................................... 13
五、财政、货币和房地产等逆周期政策将发挥更大作用
...................... 14
附录
1 ：修正
SEIR
模型的拟合结果
........................................................ 15
2018 年年底、2019 年年初，我们对经济形势的判断是“经济增速下台阶，但最糟糕、最恐慌的时候已经过去”。那时我们认为中国经济在面临诸多内外挑战后，经 济增速将会下台阶，但市场、企业对中国经济结构转型更加有信心，从而最糟糕、最恐慌的时候已经过去。
2019 年 10 月时，在市场一片对经济悲观声中，我们提出了“ 2 020
年全球经济将在中国经济带动下同步企稳，并呈现前低后高特征”。我们认为，随着中美经贸关系的缓和，全球企业和市场信心有所增强，制造业——尤其是汽车和电子、计算 机和通信（ICT）——将迎来周期性的修复。这些，叠加宽松的全球金融条件、库存周期等都有利于经济动能的恢复（见国君宏观年终策略报告“ ‘滞胀’的迷离，结构的风采 ”20191030）。
正当中国和全球经济出现企稳回升的迹象时，我国突发新型冠状型病毒肺炎的疫 情，对于短期经济动能，尤其是服务业，无疑是当头一棒。对此，我们的判断是，疫情影响经济节奏，不改趋势， 2020
年中国经济将现深 V
反转。疫情对短期经济影响比较大，考虑到 2020 年是重要的关口年，我们认为防疫情、稳增长的逆周期政策节奏和力度都会超预期，甚至不排除下调基准利率和放松房地产调控。
一、疫情对经济影响的机制：关键是冲击时间 1.1 疫情对经济冲击的机制：第一波冲击、第二波冲击 疫情的第一波冲击主要在需求端（图 1 ）：
餐饮、旅游、文化娱乐等方面服务型消费下降，导致相关企业的营收、现金流大幅减少，促使这些企业在雇工和投资方面都有所缩减，上缴政府税收也会大幅减少，最终使得这些企业和地方政府的财政、金融形势受到冲击。
房地产销售受到明显打击，引发房企还债困难——因为当前不少房企都是通过预售来还债去杠杆——和房企购地断崖式下降。因此，地方政府的财政和房地产行业的金融稳定都承担明显压力。
若疫情持续时间较久，疫情可能会产生第二波冲击。在需求端，企业和地方政府的财政金融形势的恶化到一定程度后，对消费、基建投资、房地产投资都会产生压力，进一步影响需求。在供应端，若疫情持续时间较久，可能会有损供应链、出口渠道等，对经济中期形成不利：
重点疫区的产业处于停摆状态，这个对于相关产业链的上游和下游都带来供应链冲击。例如，湖北省的汽车和信息产业在我国国民经济中占居重要地位，疫情持续久了，可能对相关行业供应链影响较大。
生产和货运人员流动主动或被动限制，会使得节后开工较晚。这里最大冲击在于货运和出口渠道，若受损，则不利于中期经济发展。
从这个机制来看，疫情持续长短，其实对经济影响会明显不一样。持续较短，影响局限在服务业行业，也不会出现第二波冲击，就是现在的情况；但若疫情持续时间比较长，则对经济的影响会非线性上升。
生产人员、货运物流人员返工 主要疫区的产业供应（如湖北的汽车零部件等）
出口渠道受损 供应链受损 图 1：疫情对经济冲击（第一波、第二波）的机制
第二波供给冲击
资料来源：国泰君安证券研究
1.2 修正 SEI R
模型测算的疫情拐点和我们经济分析的三种情景 利用之前我们报告曾使用的修正 SEIR
模型——一个较为成熟和常用的流行病预 测模型——以及更新的数据，我们发现新增病例的拐点似乎在 2 月上旬已经过了。模型对湖北省、非湖北地区和全国的疫情数据拟合得比较好（附录 1），结果表明疫情拐点大概率在 2 月上旬，具体为（图 2）：
（1 ）
湖北地区，在 2 月 5 日迎来新增病例拐点，累计病例峰值在 2 月 11 日达到； （2 ）
非湖北地区，在 2 月 3 日迎来新增病例拐点，累计病例峰值在 2 月 6 日达 到。
（3 ）
全国范围，结果为湖北地区和非在 2 月 5 日迎来新增病例拐点，累计病例 峰值在 2 月 11 日达到。
图 2：修正 SEIR 模型结果总结（2 月 11 日更新）
数据来源：国泰君安证券研究，国家卫生健康委 第一波需求冲击 企业客流 量、营 收、现金 房屋销 售、房企 第二波需求冲击
购房需求 需求 服务需求 餐饮、旅游、文化娱乐等 土地财 政，房企 企业、地方政府的财政金融形势 雇工、税金、投资 供给 基建、房地产投资、消费 担心病毒传染，人员流动限制
不过，数学模型依赖参数设定，其结果只能作参考，后续疫情仍面临较大不确定性。一方面模型很难刻画防控、治疗水平的变化；另一方面，从 2 月 9 日开始，各地陆陆续续出现返工潮，疫情会不会出现反复尚未可知。
因此，我们在调整疫情对 2020
年经济影响时，将考虑三种情形：
基准情形：疫情基本得到控制，返工潮不带来疫情反复，但各地政府仍然比较谨慎，非湖北地区返工在 2 月中下旬逐渐展开——2 月第二周返工 1/3 左右，第三周返工达 2/3 左右，到 2 月底全国除湖北省以外基本全面复工；而湖北地区，也将在 3 月中旬前后复工。
乐观情形（疫情控制非常顺利）：疫情得到全面控制，而且治疗药物、疫苗等研制进展也顺利。各地对开工的限制也大幅下降，非湖北地区 2 月下旬基本全面开工，湖北地区也在 3 月上旬基本全面开工。
悲观情形（疫情后续有反复）：疫情在返工潮中出现反复，虽然不再大面积爆发，但直到 3、4 月份全国仍有新的病例不断出现。各地政府对疫情的控制措施难以短期解除，返工进展不顺利。
二、2020 年，基准情形下，深 V 反转，全年 5.8% 疫情改变经济节奏，不改变趋势，一季度的“坑”会比较深。这次疫情对于经济的短期冲击非常明显，甚至大于 SARS 病毒期间。其一，该病毒传播性极强，致使政府启动重大突发公共卫生事件一级响应（特别重大），“封城”、“封村”现象较多；其二，疫情对服务业消费打击非常明显，而第三产业占我国 GDP 比重又高达 54 ；其三，因为返工过程比较慢，供应链存在着一定的冲击。
图 3 ：三种情形下中国 GD P
增速走势，总体呈现“深 V
反转”形态
资料来源：CEIC，国泰君安证券研究
通过产出法（估算各个行业在疫情前后变化）和支出法（估算投资、消费和净出口在疫情前后变化），我们总体上认为经济走势全年将呈现“深 V
反转”形态。图 3 展示了我们认为的可能三种情形：
基准情形下，一季度下行至 3.9 左右后，二、三季度在复工和逆周期政策帮
助下强势反弹，四季度因为逆周期政策效力衰减而放缓，全年 GDP 增速仍将达到 5.8 左右。换言之，受一季度超预期冲击，下调我们之前年度预测 0.3个点； 乐观情形下，一季度下行幅度相对有限，因此政策力度也会比基准情形下弱些，政策效力基本上在二季度发挥，后续会逐步放缓至趋势线，全年 GDP 增速将达 6 ，接近我们之前的年度预测； 悲观情形下，一季度全季受影响，而且部分二季度也受到影响，此时逆周期政策力度将最强，但因为供应链受损和疫情第二波冲击，上半年经济比较弱，下半年反弹会超预期，全年 GDP 增速将放缓至 4.8 。
2 .1
产出法（估算主要行业在疫情前后的变化）
经济一季度会下探到多少，后续反弹又有多大？我们从细分行业来看，经济一季 度下探的幅度可能比之前市场（包括我们自己在内）预计的要深，但后续在政策和经济自身修复的双重力量作用下反弹或将持续到三季度。
图
4 ：基准情形下，一季度，交运、住宿餐饮等产业或为负贡献，而信息服务业将异军突起
资料来源：CEIC，国泰君安证券研究
（一）第三产业 (1) 交通运输、仓储和邮政业 从当前高频数据看，此次交运各个子行业受到的负面冲击大于
SARS
时期，公商务活动停滞、旅游探亲需求全面抑制。SARS 时，2003 年 5 月客运受到最大负面冲击，彼时客运量总计、铁路客运量、公路客运量及民航客运量分别达-42 、- 62.5、-39.9 和-77.9 ；从当前 2 月份的最新数据来看，客运合计增速-85.7 ，约为当年 SARS 最大影响的 2 倍左右。根据国君交运行业的调查，航空会受影响最大，而且短期难以恢复；铁路、公路等影响相对可控——节前回乡的工人终归在一季度是会返工的。
因此，基准情形下，交运行业对 GDP 的贡献将为负（图 4）。乐观情形下，3 月份的影响会比我们基准情形要轻得多，二季度恢复的也更快；而悲观情形下，部分
二季度也会受到牵连，一季度的影响就更大了。
从后续反弹来看，我们认为交运行业是 U
型而不是 V
型反弹，主要基于如下两点：
公商务需求方面，此次全国对疫情较为重视，即使疫情得到缓解，可能会有一定的观望时间，二季度公商务需求或逐步恢复； 旅游等消费需求方面，二季度没有长假，旅游等消费需求难以释放，而三季度将迎来暑期，旅游需求能得以恢复。
(2) 批发和零售业 批发零售行业，日用品、药品等相关销售明显增加，其余则可能明显放缓，从而也对相关服务业产生不同影响。SARS 时期，日用品、药品等消费增速提升，服装、金银珠宝、通信电气、汽车等消费增速明显回落，家电等未受到影响。此次疫情 与 2003 年有如下不同: 此次疫情对地产销售影响较为严重：SARS 疫情影响范围较小，未对房地产销售产生影响，从而家电等地产链条消费增速在 SARS 影响较为严重的时间内依然强劲；但此次疫情不少售楼处关闭、售楼处到访率下降，地产销售出现明显放缓，从而势必会拖累地产链条； 当前的消费结构与 2003
年有很大不同：2003 年日用品、中西药等医疗用品在消费中的占比分别为 5.2 和 8.8 ，汽车和石油类消费占比共 26 ，家具家电装潢等占比 12.8 。而 2019 年日用品及中西药占比之和已下降至 8.4 ，汽车单独占比已达 28.8 ，汽车石油共占比 43.4 ，地产后周期类消费占比基本平稳。
因此，我们认为批发零售行业对 GDP 贡献也将明显放缓。当疫情过去后，大概率是 V 型反弹，尤其是可选消费品相关的批发零售业。
(3) 住宿餐饮业 住宿餐饮业受疫情冲击较大，一季度是居民消费旺季，当前这部分需求完全被压制：
旅游方面，出行取消，酒店入住率大幅下降：不少旅行团取消出游计划，许多省市景区关闭，酒店住宿收入巨幅下降。据环球旅讯援引 STR 数据显示，我国 1 月中旬酒店入住率还高达 70 ，而到了 1 月 26 日已下降至 17 。
餐饮消费更是惨淡，经营者表示现金流面临较大压力，门店批量关闭：微观上来看，在全国 60 多个城市拥有 400 多家西贝莜面村餐厅的西贝餐饮董事长贾国龙在专访中表示，受疫情影响，西贝 400 家线下门店基本都已停业，只保留 100 多家外卖业务。预计春节前后一个月时间将损失营收 7-8 亿元。
他认为，占据企业 30 成本的人员开支是疫情当下决定企业生死的最大问题。目前 2 万多员工待业，但按照国家政策规定工资要继续发，一个月支出就在 1.5 亿左右。倘若疫情在短时间内得不到有效控制，西贝贷上款，勒紧腰带也只能发三个月工资。
因此，住宿餐饮行业短期内受到较大冲击，一季度对 G DP
大概率为负贡献。不过， 疫情解除后，预计餐饮业将会显著反弹，住宿业的恢复总体上会比较温和，同样 是出于疫情后居民的观望态度及二季度没有长假所限制，反弹或将持续至三季度。
(4) 房地产业 房地产业增加值与房地产销售增速正向相关，预计一季度将会对 GDP
形成负贡献。
2003 年的疫情对房地产销售没有影响，在疫情严控期间房地产销售一直保持强劲 平稳，后续因货币政策收紧而放缓。但当下，房地产销售增速本身就处于放缓中，再加上疫情防范更加严格、居民防控疫情意识提高，不少地区暂时关闭售楼处(如北京、长沙等)。到访率下降，疫情对房地产销售影响显著，截至 1 月底全国 30 个大中城市房地产销售增速较 2019 年 12 月放缓近 20 个点，龙头房企销售增速也出现不同程度放缓。
疫情解除后，预计房地产销售增速会有所反弹，但反弹的速度应该主要取决于地产政策情况，我们预计为 U
型反弹。
(5) 金融业 金融业中保险行业短期受到一定负面冲击，但资本市场将受到政策支撑。金融业主要分为银行、保险、证券、信托等，保险行业业务或将受到复工推迟的影响，其他行业大多可以进行远程办公，对业务影响不大。此外，目前来看资本市场表现较为平稳，从高频数据看，1-2
月股市成交额同比增速达平均达 84.6%，高于 2019 年的四个季度，基本处于 2016 年以来的高点。当前我国政策仍有宽松空间，后续偏宽松的货币政策仍将陆续出台支持实体经济，从而带动无风险利率下行，利好资本市场。因此，预计金融业将受到一定负面冲击，但在政策支撑下，或有度。
(6) 信息传输、软件和信息技术服务业：
信息类行业短期或受到一定正面支撑。当前不少地区规定员工不能早于 2 月 10 日 开工，有的省份甚至规定不能...
