下面是小编为大家整理的理解美联储货币政策改革【精选推荐】,供大家参考。
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录
1. 美联储货币政策：框架调整和市场动向
................................................................................................................ 4 1.1 美联储最新货币政策框架改革
...................................................................................................................... 4 1.2 美元指数走弱和资产价格上行
...................................................................................................................... 5 2. 美联储前瞻研究：1-8 月重要工作论文综述
......................................................................................................... 6 2.1 一月：货币政策传导和有效性等
.................................................................................................................. 6 2.2 二月：通胀风险与货币政策传导等
.............................................................................................................. 8 2.3 三月：财政政策有效性等
.............................................................................................................................. 9 2.4 四月：新冠疫情与大流行病
.......................................................................................................................... 9 2.5 五月：货币政策不确定性与衰退预测等
.................................................................................................... 10 2.6 六月：大流行病时期的资产购买与流动性等 .............................................................................................. 11 2.7 七月：通货膨胀异质性等
............................................................................................................................ 13 2.8 八月：对现行货币政策框架改革密集研讨
................................................................................................ 13 3. 风险提示
................................................................................................................................................................. 15
图
目
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图 1：3 月以来，BIR 反映美国市场通胀预期持续上行
................................................................................... 4 图 2：资产价格上涨和美元指数走弱
.................................................................................................................. 5
1. 美联储货币政策：框架调整和市场动向 2020 年上半年，为应对新冠疫情的爆发，美联储以“无上限的量化宽松和接近于零的超低利率”进行了大规模的政策对冲。
2020 年下半年来，随着后新冠疫情时期的到来，美国经济和市场面临形势有变，美联储宣布调整货币政策框架，对未来美国和全球经济和市场走向存在显著不确定影响。
1.1 美联储最新货币政策框架改革
当地时间 8 月 27 日（北京时间 8 月 28 日），美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上宣布调整美联储货币政策框架。其中，重要修订为基于保障就业、恢复经济等考虑，将对 2%通胀目标要求放松为平均 2%通胀目标要求——事实上放松了未来对通胀水平的管控目标。
这是否意味着美国市场预期通胀将出现抬升？我们使用美联储通胀预期指标，盈亏平衡通胀率（Breakeven
Inflation
Rates，BIR），进行观察。盈亏平衡通胀率 （BIR）是美联储货币决策框架的重要观察指标——其通过衡量相同期限国债 （TB）收益率和通胀保值国债（TIPS）的利差，反映（或领先反映）市场对未来通胀水平的预期。
图 1 ：
3
月以来， BIR
反映美国市场通胀预期持续上行
资料来源：
Fede ra l Res e rv e ，渤海证券
可以发现（图 1），2020 年 3 月以来，美国市场 BIR 指标显著回升，预期未来本地通胀水平将有继续上行。同时，考虑到当前原油等能源价格处于历史低位、今年全球粮食生产受疫情和灾害影响，CPI 的潜在反弹压力较核心 CPI 更为显著。
1.2 美元指数走弱和资产价格上行
下半年以来，美国资本市场的两个重要特征（图 2）——一是资产价格持续上涨，股票市场连创新高，较大幅度超越实体经济数据；二是美元指数持续走弱，正在接近历史上历次重大危机时期的关键点位区间（80-90）。
图 2 ：资产价格上涨和美元指数走弱
资料来源：
Wind ，渤海证券
（1）
对于资产价格上行问题
我们认为，这是市场对美联储疫情时期“超量宽松维护市场流动性”的理性对策 ——但随着后疫情时期美联储货币政策的调整，至少在逻辑层面已相对上半年出现显著变化，应对后续走势加以警惕。
（2）
对于美元指数持续走弱问题，相对复杂
2018 年 2 月至 2020 年 2 月新冠疫情爆发前，美元指数经历了两年的持续上行， 从约 89 升至约 102。之后从 3 月开始，美元指数迅速走弱，目前已下行至约 92-93 点位。
传统上，一般认为从大约 1995 年开始，美联储较少直接干预美元指数和美元汇率走势（除了 1998、2000 和 2001 年危机时期）。美元作为全球风险偏好的重要指标，当全球风险偏好上行，美元走弱，反之，当全球风险偏好下行，美元走强。
似乎在此次危机期间，上述传统逻辑并不完美——当前美元指数快速走弱，但全球风险偏好是否存在快速上行仍在存疑。
另外，弱美元的重要支持者特朗普是否会对美联储决策产生实质性影响也需要纳入考虑。2017 年以来，特朗普持续在不同场合对弱美元进行呼吁，甚至在 2017 年 7 月和 2018 年 8 月当美元指数处于 95 点位时，仍对强美元进行抨击。
如果美联储最终决定实质性推动“弱美元政策”——如按历史轨迹，市场预期可看到美联储联合美国财政部，抛售美元购入非美货币，对非美市场国债和资产进行购买。
2. 美联储前瞻研究：
1-8
月重要工作论文综述 如何更好的理解美联储当前正在进行的货币政策框架调整，及其对市场的潜在影响？——我们对美联储今年 1-8 月的工作论文进行综述，关注其考察领域、思路和主要结论，以帮助市场加深对未来联储政策改革和走向的预判——有意思的是，这一途径正是联储本身研究的提升货币政策有效性的方法之一（参见下文， 2020-032 号《货币政策不确定性和货币政策意外》和 2020-014 号《前瞻性货币政策与常规货币政策冲击的传导》）。
2020 年 1 月 1 日至 8 月 31 日，美联储共发布工作论文 77 篇，其中涉及货币政 策及就业、通胀等重要参量的论文约 50
篇，我们选取重点、按月归纳进行摘要报告。
2.1 一月：货币政策传导和有效性等
（1）2020-001 号《叙述在经济预测中的效用》（《The Power of Narratives in Economic Forecasts》）
研究者分析美联储人员、顶级经济学者和分析师的经济预测与实际走势的关系，认为，除了具体预测的数据点位外，整体预期措辞的乐观或悲观文字同样可以是经济走势的重要预期。研究者创建了“Tonality”的概念，通过对预期文本关键词的汇总归类，用以描述预期整体的乐观或悲观态度。
研究发现，“Tonality”——对失业率在两个季度内预测效果最好；对 GDP
在四个季度内效果最好；对通胀的预测效果不显著；对货币政策变动（联邦基金利率）在四个季度内效果最好；对股票市场走势在一、二和四个季度维度上皆有显著影
响；另外，在美联储的两份官方文件中，会议纪要（Minutes）的“Tonality”预期影响显著性要大于会议声明（Statements）。
（2）2020-002 号《货币政策和出生率：房贷利率传导途径》（《Monetary Policy and Birth Rates: The Effect of Mortgage Rate Pass-Through on Fertility》）
研究者分析货币政策传导的一个新路径——通过影响房贷利率，进而影响家庭的生育决定，进而影响全社会的在不同期限的总需求、总供给和其结构。
研究发现，基于英国的数据，整体而言，每一个百分点的政策基准利率下降，可以提升人口出生率两个百分点。以 2008-2009 年次贷危机期间英国的宽松政策为 例，其为英国增加了估计 14500
个新生儿，并在随后的三年中将出生率提高了 7.5%——新生儿增加和出生率提升对经济和消费的作用是宝贵的，而成为父母对劳动力决策、失业率、生产率、家庭收入和消费等皆有连锁影响。
（3）2020-003
号《短期计划、货币政策和宏观经济持续性》（《Short-term Planning, Monetary Policy, and Macroeconomic Persistence》）
研究者使用行为学新凯恩斯主义分析模型，替代理性经济人模型和其它传统模型，来分析家庭和企业行为与经济政策的关系。
研究发现，大多数家庭和企业都具有基于滞后信息的前瞻性计划和思考，但是大多数家庭和企业的规划期可能不到两年，例如在对 GDP、通胀和利率的预期上，这在很大程度上抑制了预期的未来货币政策对宏观经济的影响。另外，不同家庭和企业由于存在不同的规划期，其对宏观经济政策的反馈是不同的，即宏观政策的影响对不同家庭和企业是异质性和离散的。
（4）2020-008 号《国债安全性，流动性和溢价动态：最近债务上限僵局的证据》 （《Treasury
safety,
liquidity,
and
money
premium
dynamics:
Evidence from recent debt limit impasses》）
研究者研究美国债务上限僵局时期，国债安全性、流动性和溢价的动态。
研究发现，债务上限僵局会增加国债的风险。对于国债，感知安全性的下降会损害溢价，流动性和改变会影响溢价；同时由于信息不对称等因素，对于债务负担存在一个临界点，在临界点以下时对溢价影响不明显，当超过临界点时将显著影响溢价。
2.2 二月：通胀风险与货币政策传导等
（1）2020-013 号《通胀风险》（《Inflation at Risk》）
研究者分析宏观经济驱动因素如何影响预期通胀，以及次贷危机后全球通胀下行问题。
研究认为，传统理论解释乏力，但美国和欧元区的财政紧张状况，是 2000 年后通胀下行和未来通胀下行风险的一个重要原因。
（ 2 ）
2020-014
号 《 前 瞻 性 货 币 政 策 与 常 规 货 币 政 策 冲 击 的 传 导 》 （《
Forward-Looking Monetary Policy and the Transmission of Conventional Monetary Policy Shocks》）
研究者使用罗默（Romer）和罗默（Romer）（2004）货币政策冲击模型和标准结构性 VAR 方法分析，显示，1980 年代之后，传统货币政策产生的冲击相应比 1980 年代之前小，有时甚至产生了相反的效应。
研究者认为，这一现象或分析结果的成因，在于分析忽视了对美联储政策预期中的前瞻性信息，当考虑和加入前瞻性信息后，修正的冲击结果更加符合理论——而对于前瞻性信息的选择，来自美联储官方的纪要和发言，比私营部门信息更加置信。
（3）2020-017 号《美国雇佣关系的稳定性变化：一个故事两个尾巴》 （《Changing Stability in U.S. Employment Relationships: A Tale of Two Tails》）
研究者对美国劳动力市场的一对看似矛盾现象进行分析——自 1980 年以来，从数据看，雇员更换雇主的频率在下降；但一个普遍直观感受是，长期雇佣关系更难达成。
研究认为，数据和感受矛盾的成因，在于劳动力市场总量下的结构问题。分析显示，1980 年以来的美国劳动力市场——短任期（少于一年）雇员比例下降，支持了雇员整体更换雇主频率的下降；长任期（大于 20
年）雇员比例有少量增长，但主要来自于妇女就业和老龄化因素；长期雇佣关系更难达成的感受，主要来自于老年男性群体的长任期就业率的显著下降，且这一群体的离职和更换主要发生在职业生涯中期，但没有数据支持工作安全感或满意度有明显下降。
（4）2020-019 号《能力选择，货币贸易和通货膨胀成本》（《Capacity Choice, Monetary Trade, and the Cost of Inflation》）
研究者认为通货膨胀对不同经济部门和企业的影响是高度不均衡的，对这种不均衡影响的产生途径进行了新的挖掘。
研究认为，企业通常在实现销售之前即做出了生产决定——这一行为对经济均衡、效率和企业面临的通胀成本有重要意义、常被忽视。当未出售存货可以以高价转售和只能以低价转售时，生产方和买方的存货和货币持有量将受到不同约束。另外，通常的，当通货膨胀率升高时，买方的货币持有量将受到更多约束，当通货膨胀率降低时，生产者的存货持有量将受到更多约束。
2.3 三月：财政政策有效性等
（1）2020-026
号《财政乘数何时高？商业周期四阶段比较》（《When
is
the Fiscal Multiplier High? A Comparison of Four Business Cycle Phases》）
研究者关注财政政策有效性问题——分析财政乘数是否在商业周期的某些阶段更高。
研究发现，结果首先受限于商业周期的定义方式，不同指标定义的结果复杂，失业率是相对更好的指标。当用失业率衡量时，与其绝对数值关系不大而与变动值关系显著——当失业率上行时，财政乘数更高，即财政政策效果更显著，当失业率下行时，情形与前者相反——这一结论对全美和美国各州皆适用。
2.4 四月：新冠疫情与大流行病
（1）2020-031 号《大流行病时期的社交疏离与供给扰动》（《Social Distancing and Supply Disruptions in a Pandemic》）
研究者关注大流行病期间，用以降低感染人数的社交疏离或封禁措施，其往往因社会和经济成本受...
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