下面是小编为大家整理的大类资产配置季报（2020年四季度）（完整）,供大家参考。
利率债：四季度债券仍有下跌压力，建议控制久期，配置盘可继续选择性价比较高的品种介入，目前 3Y 、 5Y
政金债配置价值较高。经济基本面持续修复，货币政策维持中性，10 月利率债发行高峰过后，供需矛盾弱改善，债市多空因素较 3 季度并无明显变化，四季度债券仍有下跌压力。但是海外疫情反复、美国大选等不确定性因素，以及流动性整体平衡的定位下边际上资金的松紧仍会影响债市的情绪。未来利率曲线的变化取决于央行能否通过精准投放维持中短端利率稳定。如果央行投放有意将 DR007 稳定在 2.2 附近，将同业存单利率稳住 3 左右，那么流动性仍可维持紧平衡，我们判断 10 年国债 附近存在安全边际，10 年国开的安全边际是 3.7 。四季度债券收益率大概率震荡，依然建议控制久期，交易盘可择机轻仓参与，建议快进快出。配置盘可继续选择性价比较高的品种介入，目前 3Y、5Y政金债配置价值较高。
信用债：四季度信用债投资仍以高票息中短久期为主，城投债中短期仍安全，产业债关注受益于经济回暖的周期性行业。城投债今年是市场追捧的品种，中短期仍是安全品种，各地防控债务风险的能力差异较大，建议可在“好地区”适度保持下沉挖掘收益。地产债在货币超发背景下整体仍受益，融资政策存在不确定性，分档控制债务增速的思路下，房企间分化会再度拉大，建议仍选择排名靠前，土储结构优质的地产企业。产业债选择则重点关注受益于经济回暖的周期性行业，如汽车、地产、水泥等、以及受益于成本下行的部分化工企业。
权益市场：四季度权益市场，或先抑后扬，中长期布局机会有望再现。综合判断，9 月份以来的调整不改市场中长期方向，四季度市场有望延续升势，中长期布局机会将再现。投资策略上，不应被市场的短期弱势过度干扰，注意从中期角度做好分批布局。建议重点关注如下两条主线。一是随着国内经济持续复苏，传统价值型龙头公司业绩持续向好，中期机会明朗。板块方面，看好航空、机场、电影、酒店、旅游、餐饮、交通、汽车等前期受疫情冲击大的可选消费板块。以及如钢铁、煤炭、有色、建材、机械、交运和化工等低估值顺周期行业，随着第四季度 PPI 继续修复，周期行业景气度将上升， 配置价值重新显现。二是继续看好近期因无风险利率上升而有所调整的成长科技板块，在下跌因素不完全的基础下，不应因无风险利率上升这一单一因素而看跌增长性良好的成长科技板块。三是新兴产业板块。应看到战略新兴产业是我国经济潜在最大增长点，也是最大的长期投资机会所在。消费电子、 5G 和云计算、金融科技及新能源汽车等领域中的硬核公司（有核心技术、竞争力行业内领先和业务前景广阔得公司），若在市场弱势中出现短期大幅调整，将是立足中期角度进行分批布局的良好时机。值得重点关注。
原油：油价窄幅震荡，近期振幅加大且有下跌迹象，但预计未来仍将缓慢上涨。三季度油价基本维持相对平稳态势，呈窄幅震荡。7-8 月期间，油价在各国经济复苏超预期、减产协议执行度较好的提振下缓慢上涨，但进入 9 月，受经济复苏放缓、欧洲疫情反复等影响，油价波动有所加大，出现一定的下跌。欧洲疫情反弹仅是短暂现象，不会改变整体趋势，如果油价继续下跌，OPEC+各产油国或将重新考虑加大减产力度来提振油价，预计年内油价大幅上涨或下跌的可能性均不大，仍将在一定区间内小幅波动。
黄金：金价在 8
月初创下历史新高后，持续震荡下跌，未来走势分歧加大。三季度初金价仍延续二季度快速涨势，并于 8 月 6 日创下历史新高 2067.15 美元/盎司。不过随后金价便转向，呈持续震荡下跌趋势，目前金价比高点已下跌超 10 。市场对未来金价继续上涨还是牛市已经终结的判断出现较大分歧。短期内，美元仍处于强势升值中，金价仍有一定下探空间。但中长期，随着宽松货币政策不断兑现，美元仍有贬值的可能，加上国际地理政治局势持续紧张，金价或重新进入上升通道。
目录 一、 宏观环境
.......................................................................................................... 4 1.1
全球宏观
.............................................................................................................. 4 1.2
国内宏观
.............................................................................................................. 5 二、 金融流动性
...................................................................................................... 8 2.1
全球金融流动性
.................................................................................................. 8 2.2
国内金融流动性
.................................................................................................. 9 三、 三季度大类资产相对价值
............................................................................ 10 四、 资产配置
........................................................................................................ 11 4.1
利率债
................................................................................................................ 11 4.2
信用债
................................................................................................................ 13 4.3
可转债
................................................................................................................ 21 4.4
权益
.................................................................................................................... 24 4.5
原油
.................................................................................................................... 26 4.6
黄金
.................................................................................................................... 27 五、 总结
................................................................................................................ 29
一、
宏观环境 1.1 全球：三季度全球经济继续复苏，但随着欧洲疫情反复，复苏速度正在放缓 上半年新冠疫情突然爆发并蔓延至全球，各国为应对疫情蔓延采取了严格的社交封锁措施，给全球经济带来了灾难性影响。从 GDP 环比折年率指标来看，二季度，除中国最早反弹外，其他几乎所有主要经济体的经济增速均出现历史性的严重衰退，萎缩区间在 28 -60 不等，其中英国受疫情影响最大，经济环比 萎缩超过一半，其次是西班牙、法国、意大利等欧洲受影响最深的国家萎缩均超 40 ，美国萎缩 31.7 ，日本萎缩幅度最小 28.1 。因为中国是最先遭受疫情也是最早从疫情走出的国家，二季度 GDP 折年环比增速大幅反弹至 54.6 ，同比增速为 3.2 。经济衰退最严重的时期正是疫情快速蔓延的时候，主要是在 4-5月期间。
图 1 ：美国、日本、英国、中国二季度经济表 现（ ）
图 2 ：欧元区及德国、法国、意大利、西班 牙四国二季度经济增速（ ）
资料来源：Wind、中航证券研究所、中航证券资管业务部
资料来源：Wind、中航证券研究所、中航证券资管业务部
但随着各国逐渐解除封锁措施，全球经济开始快速从底部反弹。反弹从二季度末开始，三季度则延续反弹趋势。从主要经济体国家 PMI 数据看，7-8 月是经济复苏最快的时期，制造业和服务业基本保持在荣枯线之上，其制造业复苏速度明显高于服务业。因此，各国纷纷上调经济增长预期，美联储称美国经济复苏好于预期，预计 2020 年美国经济将萎缩 3.7 ，较之前预测大幅调高 2.8 个百分点。日本央行对日本经济的研判也从“极度严峻”调整至“严峻”，称日本经济正走出低谷。
值得注意的是，7 月以后各个国家的经济复苏出现明显分化。法国经济在 7 月达到高点后，增速开始放缓，8 月综合 PMI 从 7 月的 57.3 下降 5.7 个百分点至 51.6，9 月又进一步下降至 48.5，重新跌入荣枯线之下，主因是法国从 7 月开始疫情开始出现二次反弹。
其他国家经济复苏在 8 月则是继续加速，但到了 9 月，基本上所有主要经济体复苏速度均开始放缓，制造业和服务业 PMI 回落至 50 上下，且多数国家服务业 PMI 跌入萎缩区间。
原因可能有两个：一是像法国一样，之前得到控制的疫情出现恶化和二次反弹，一些国家不得不考虑再次收紧防疫措施，从而拖慢了经济复苏的步伐；二是前期实行的经济刺激政策的效果基本释放完毕，经济反弹力度处于强弩之末，经济继续反弹需要更强力度的政策措施，投资者和消费者信心也亟需恢复。
法国 德国 欧元区 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 美国 日本 英国 中国
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60
图
3 ：美国、日本、英国及欧盟国家 PM I （ ）
资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资管业务部
1.2 国内：随着需求回暖，中国经济超预期恢复，四季度经济预计继续复苏，但恢复速度可能较三季度略有放缓 三季度经济向上修复进一步确认，经济的内生动力进一步加强，经济增长的接力棒正逐渐向消费和制 造业投资过渡。
中国经济虽然也受到疫情重创，但借助于积极的财政政策和货币政策的有效拉动，中国经济二季度呈 “V 型”反弹，GDP 同比增速从-6.8 大幅上升至 3.2 ，如果从环比看，折年增速则为 54. ，创下历史新高。三季度，中国经济继续复苏，同比增速有望达到或接近去年同期水平。
PMI 数据的变化更好地反映了经济复苏过程，制造业和非制造业复苏也不同。综合 PMI 从 3 月触底反弹至荣枯线 50 以上后，继续加速上升，7 月录得 54.1,8 月继续上升 0.4 个百分点至 54.5。但制造业和非 制造业恢复路径不同，制造业 PMI 在 3 月反弹至高点后，趋于下降，三季度的 7-8 月维持在 51 左右，而非制造业 PMI 则不断上升，7 月录得 54.2，8 月继续上升 1 个百分点至 55.2，表明三季度非制造业的恢复速度明显高于制造业，这或许与非制造业受疫情影响更加严重有关，其复苏过程需要更长的时间和更快的速度。
2020-07
2020-08
2020-09 日本:制造业PMI(初值)法国综合PMI 2020-04
2020-05
2020-06 美国服务业PMI德国综合PMI 英国服务业PMI 2020-01
2020-02
2020-03 美国制造业PMI欧元区综合PMI英国制造业PMI 70
60
50
40
30
20
10
0
图
4 ：中国二季度经济呈“ V
型”反弹至正增长区间（ ）
资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资管业务部
图
5 ：
PM I
反应中国三季度经济加速复苏（ ）
资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资管业务部
另外从体现不同经济面的各项经济指标看，工业增加值、消费、投资、进出口等主要经济指标同比增速均超预期回升，到三季度的 8 月份，除了固定资产投资累计同比仍处于负值外，其他指标同比增速均实现转正，部分指标已回升至去年均值水平，表明随着前期政策逐渐落地，中国经济稳步复苏，回归疫情前水平的态势进一步确立。
GDP:不变价:当季同比 GDP:季度环比折年率 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 非制造业PMI 制造业PMI 综合PMI 60
55
50
45
40
35
30
25 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
城镇调查失业率
具体来看，工业企业增加值 8 月增速上升至接近去年平均值，社会消费品零售同比翻正，出口持续超 预期，投资数据略低于预期，就业仍有压力。工业增加值同比增长 5.6 ，增速较 7 月加快 0.8 个百分点， 已接近去年平均水平，同时也带动 1-8 月累计增速实现由负转正；社会消费品零售总额同比增长 0.5 ，较 7 月提高 1.6 个百分点，为年内首度转正；1-8 月固定资产投资（不含农户）累计同比下降 0.3 ，降幅较 1-7 月收窄 1.3 个百分点；8 月出口（以美元计）同比增速提高 2.3 个百分点至 。不过在疫情影响下，高校毕业生等重点群体就业仍面临较大压力，导致就业市场改善有限，8 月全国城镇调查失业率录得 5.6 ，仅较 7 月下降 0.1 个百分点，或将成为掣肘经济进一步恢复的一个主要阻力，也影响到政策效果的发挥。
图
6 ：除投资外，其他经济指标同比增速均转正（ ）
资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资管业务部
图
7 ：城镇调查失业率下降缓慢（ ）
资料来源：Wind、中航证券研究所，中航证券资管业务部
进出口金额:当月同比 固定资产投资完成额:累计同比 社会消费品零售总额:当月同比 工业增加值:当月同比 15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08
四季度经济预计继续复苏，但恢复速度可能较三季度略有放缓。二季度以来经济延续修复趋势，前期主要受地产和基建投资支撑，8 月份以来制造业投资和消费增速开始加速，出口增速也持续超出预期。向 后看需求端有望持续...
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