基于期限利差驱动因素和历史复盘(2022年)

发布时间:2022-07-05 11:10:04

下面是小编为大家整理的基于期限利差驱动因素和历史复盘(2022年),供大家参考。

基于期限利差驱动因素和历史复盘(2022年)

 

  内容目录 2008

 年次贷危机期限利差复盘

 ............................................................................................. 4

 2020

 年新冠肺炎疫情后期限利差走向

 ................................................................................. 5

 期限利差快速上行多对应着货币政策快速放松时期

 ........................................................... 5

 出现偏高的期限利差并不意味着经济将好转

 ...................................................................... 6

 影响期限利差的核心指标是回购利率(短期利率)

 ........................................................... 7

 长周期来看,短期利率和长期利率同方向变化

 .......................................................... 7

 短期利率波动率更大,期限利差和短端利率相关性比长期利率更好

 ...................... 9

 二季度期限利差缩窄,曲线将走平

 .................................................................................... 10

 国信证券投资评级

 ................................................................................................................ 11

 分析师承诺

 ............................................................................................................................ 11

 风险提示

 ................................................................................................................................ 11

 证券投资咨询业务的说明

 .................................................................................................... 11

  图表目录

 图

 1 :

 2008

 年和 2009

 年 1

 年期国债和 10

 年期国债利率走势

 ........................................ 4

 图

 2 :

 2008

 年和 2009

 年 10

 年期国债和 10-1

 期限利差走势

 .......................................... 5

 图

 3 :

 1

 年期国债利率和 10

 年期国债利率走势

 ................................................................. 5

 图

 4 :

 10

 年期国债利率和 10-1

 期限利差走势

 ................................................................... 5

 图

 5 :牛市+期限利差走阔( 2008

 年)

 .............................................................................. 6

 图

 6 :牛市+期限利差走阔( 2011

 年- 2012

 年)

 ............................................................... 6

 图

 7 :牛市+期限利差走阔( 2014

 年- 2016

 年)

 ............................................................... 6

 图

 8 :牛市+期限利差走阔( 2018

 年- 2019

 年)

 ............................................................... 6

 图

 9 :国债 10-1

 期限利差走势

 ............................................................................................ 7

 图

 10 :

 1

 年期国开债和 10

 年期国开债走势

 ....................................................................... 7

 图

 11 :期限利差和 1

 年期国开债

 ........................................................................................ 9

 图

 12 :期限利差和 10

 年期国开债

 ...................................................................................... 9

 图

 13 :

 R007

 和短期利率走势

 ........................................................................................... 10

 图

 14 :

 R007

 和短期利率走势

 ........................................................................................... 10

  2008

 年次贷危机期限利差复盘 次贷危机期间中国重要的货币政策(按照公告时间顺序):

 ( 1 )

 20080916 :

 9

 月

 15

 日晚间,央行宣布下调贷款基准利率和存款准备金率。

 ( 2 )

 20081009 :

 10

 月

 8

 日晚间,央行宣布下调存贷款基准利率。

 ( 3 )

 20081030 :

 10

 月

 29

 日晚间,央行宣布下调存贷款基准利率。

 ( 4 )

 20081127 :

 11

 月

 26

 日晚间,央行宣布下调存贷款基准利率、存款准备金率和超额存款准备金利率

 ( 5 )

 20081223 :

 12

 月

 22

 日晚间,央行宣布下调存贷款基准利率、存款准备金率

 然后上述重要事件对应的

 1

 年期和

 10

 年期国债利率以及

 10-1

 期限利差走势图见图

 1

 和图

 2 。

 图

 1 :

 2008

 年和 2009

 年 1

 年期国债和 10

 年期国债利率走势

 资料来源 :

 WIND 、 整理

  从

 2008

 年和

 2009

 年期间货币政策工具和国债利率走势图来看,有以下规律:

 ( 1 )第二次货币政策工具调整后, 10

  年期国债收益率下行速度明显减慢,但是

 1

 年期国债下行速度明显加大,这导致

 10-1

 期限利差快速走阔;

 ( 2 )

 2009

 年

 10

 年期国债和

 1

 年期国债走势曾阶段内背离, 10

 年期国债的最低点时间是

 2009

 年

 1

 月

 7

 日, 1

 年期国债的最低点时间是

 2009

 年

 5

 月

 18

 日,

 持续

 4

 个月。这段时间的背离,使得

 10-1

 期限利差继续走阔;

 ( 3 )

 2008

 年至

 2009

 年期间, 10-1

 利差最低点

 15BP ,最高点

 229BP 。

  图

 2 :

 2008

 年和 2009

 年 10

 年期国债和 10-1

 期限利差走势

 资料来源 :

 WIND 、 整理

  2020

 年新冠肺炎疫情后期限利差走向 从当前的情况来看, 4

 月

 3

 日超额存款准备金利率下调后,期限利差走势和

 2008

 年末有相似之处,均出现短端利率极速下降,期限利差快速走阔。截至

 4

 月

 10日,国债 10-1

 期限利差为 130BP ,在历史 3/4

 分位数,和 2009

 年的最高点 229BP还相差甚远。

 图

 3 :1 年期国债利率和 10 年期国债利率走势 图

 4 :10 年期国债利率和 10-1 期限利差走势

 资料来源:

 WIND 、 整理

 资料来源:

 WIND 、 整理

  期限利差快速上行多对应着货币政策快速放松时期 从历史来看,期限利差快速上行多对应着货币政策放松时期,尤其是首次降准后的一段时期,期限利差走阔是大概率。

  图

 5 :牛市+期限利差走阔( 2008

 年)

 图

 6 :牛市+期限利差走阔( 2011

 年- 2012

 年)

 资料来源:

 WIND 、 整理

 资料来源:

 WIND 、 整理

  图

 7 :牛市+期限利差走阔( 2014

 年- 2016

 年)

 图

 8 :牛市+期限利差走阔( 2018

 年- 2019

 年)

 资料来源:

 WIND 、 整理

 资料来源:

 WIND 、 整理

  而从逻辑来看, 10-1

 期限利差 =10

 年期国债 -1

 年期国债,期限利差走阔的两者组合如下:

 ( 1 )

 10

 年期国债利率上行, 1

 年期国债利率上行,但是

 1

 年期国债利率上行幅度小于

 10

 年期国债;

 ( 2 )

 10

 年期国债利率下行, 1

 年期国债利率下行,但是

 1

 年期国债利率下行幅度超过

 10

 年期国债;

 ( 3 )

 10

 年期国债利率上行, 1

 年期国债利率下行;

 然后上述期间,均对应着

 1

 年期国债利率下行快于

 10

 年期国债。更进一步说,是

 R007

 利率下行幅度超过

 10

 年期国债,因为

 1

 年期国债利率走势和

 R007

 相

 近。而在 上述货币政策快速放松时期,比如降准初期,货币市场供过于求,这导致了

 R007

 利率的快速下行 。

  出现偏高的期限利差并不意味着经济将好转 从绝对水平来看, 10-1

 期限利差上行至

 100BP

 以上,除了

 2009

 年,还有

 2015

 年二季度、 2014

 年一季度和

 2012

 年

 6

 月。

 其中

 2012

 年

 6

 月过后,国内经济逐渐回升, 10

 年期国债缓慢上行。然后前两个时期,国内经济仍持续低迷了较长时间,债券牛市延续。因此,出现偏高的

  期限利差并不意味着经济将好转。

  图

 9 :国债 10-1

 期限利差走势

 单位:BP

 期限利差走势(国债10年-1年)

 320.0

  270.0

  220.0

  170.0

  120.0

  70.0

  20.0

  -30.0

  资料来源 :

 WIND 、 整理

  影响期限利差的核心指标是回购利率(短期利率)

 长周期来看,短期利率和长期利率同方向变化 观察

 2002

 年以来

 1

 年期国开债和

 10

 年期国开债的走势,两者亦步亦趋。

  图

 10 :

 1

 年期国开债和 10

 年期国开债走势

  单位:%

 1年期国开债和10年期国开债走势

 资料来源:

 WIND 、 整理

 然后分阶段来看,我们考察牛熊周期、年度周期、季度周期以及月度周期中两个曲线的变动情况如下:

 牛熊周期

 2007

 年至

 2019

 年,从利率走势来看,我们分别经历了四轮熊市和四轮牛市。

 国债10-1年利差

 中位数

 6.0

 5.0

 4.0

 3.0

 2.0

 1.0

 1年国开债

 10年国开债

 0.0

  然后观察

 1

 年期国开债和

 10

 年期国开债它们各自在牛熊周期的变动,规律如下 :

 (1)

 牛市

 1

 年期国开债和

 10

 年期国开债均下行;

 (2)

 熊市

 1

 年期国开债和

 10

 年期国开债均上行;

 (3)

 各个周期内, 1

 年期国开债绝大多数时候收益率变动幅度大于

 10

 年期国开债;

 ( 4 )

 1

 年国开债和

 10

 年国开债的牛熊分界时点非常靠近,多数时候

 10

 年国开

 债拐点略滞后于

 1

 年期国开债;

  表 1 :四轮熊市和四轮牛市的 1

 年期国开债、 10

 年期国开债以及 10-1

 期限利差变动 熊市上行幅度

 牛市下行幅度

  1

 年国开

 10

 年国开

 两者差异

 1

 年国开

 10

 年国开

 两者差异

 第一轮

 147

 197

 -50

 -318

 -224

 94

 第二轮

 345

 183

 162

 -191

 -94

 97

 第三轮

 290

 194

 96

 -331

 -291

 41

 第四轮(截至

 2019

 年底)

 244

 211

 33

 -224

 -158

 66

 资料来源 :

 WIND 、 整理

  表 2 :

 1

 年期国开债和 10

 年期国开债各自的牛熊时点

 1

 年国开债

 10

 年国开债

 日期差

 牛市

 2008-07-01

 2008-08-11

 41

 熊市

 2009-01-09

 2008-12-19

 -21

 牛市

 2011-08-31

 2011-09-19

 19

 熊市

 2012-06-08

 2012-07-11

 33

 牛市

 2013-12-23

 2014-01-14

 22

 熊市

 2016-09-14

 2016-10-09

 25

 牛市

 2017-12-28

 2018-01-19

 22

 资料来源 :

 WIND 、 整理

 年度周期、季度周期以及月度周期两者波动方向相同概率不低

 从年度变动来看,过去十七年间, 1

 年期国开债和

 10

 年期国开债收益率的年度变动方向,仅

 3

 年出现相反走势,分别是

 2003

 年、 2006

 年和

 2012

 年,其中

 近十年来仅

 2012

 年出现相反走势。

 单位:BP

 期限利差走势

 10年国开-1年国开

 单位:

 10年国开

 表 3 :历年 1

 年期国开债和 10

 年期国开债收益率变动

 收益率(%)

  年度变动(BP)

 1

 年国开

 10

 年国开

 1

 年国开

 10

 年国开

 2002

 2.59

 3.63

 2003

 2.95

 3.45

 36

 -18

 2004

 3.63

 4.91

 68

 146

 2005

 1.94

 3.43

 -169

 -148

 2006

 2.83

 3.35

 89

 -8

 2007

 4.10

 5.11

 127

 176

 2008

 1.28

 3.18

 -282

 -193

 2009

 2.19

 4.01

 91

 83

 2010

 3.57

 4.19

 138

 18

 2011

 3.56

 3.99

 -1

 -20

 2012

 3.48

 4.47

 -8

 48

 2013

 5.49

 5.82

 201

 135

 2014

 3.95

 4.09

 -154

 -173

 2015

 2.40

 3.13

 -155

 -96

 2016

 3.18

 3.68

 78

 55

 2017

 4.68

 4.82

 150

 114

 2018

 2.75

 3.64

 -193

 -118

 2019

 2.50

 3.58

 -25

 -6

 资料来源 :

 WIND 、 整理

 然后季度数据来看, 1

 年期国开债和

 10

 年期国开债收益率的变动方向, 71

 个季度中有

 14

 个季度两者方向相反,方向相同的概率超过

 80% 。月度数据来看, 215

 个月度中

 61

 个月方向相反,方向相同概率

 75% 左右。周度数据来看,从

 2007

  年开始统计,大概

 68% 的时间两者波动方向相同;日度数据来看,大概

 65% 的时间两者波动方向相同。

 短期利率波动率更大,期限利差和短端利率相关性比长期利率更好 虽然短期利率和长期利率多数时候同方向变动,但是短期利率波动性大于长期利率,短期利率和期限利差波动的幅度相关度大于长期利率,所以期限利差和短期利率相关性更好。或者说,期限利差 = 长期利率 - 短期利率,但是从期限利差的纵向波动来看,短期是决定期限利率的更核心指标。

  图

 11 :期限利差和 1

 年期国开债 图

 12 :期限利差和 10

 年期国开债 300.0

 7.00

  250.0

 6.00

  200.0

 5.00

  150.0

 4.00

  100.0

 3.00

  50.0

  0.0

  2.00

  1.00

  -50.0

 0.00

  资料来源:

 WIND 、 整理

 资料来源:

 WIND 、 整理

 另外,短期利率主要跟随

 R007

 变动,所以影响期限利差的核心指标是回购利率。

 300.0

 单位:BP

 期限利差走势

 10年国开-1年国开

 单位:

 6.00

 1年国开

 250.0

 5.00

 200.0

 4.00

 150.0

 3.00

 100.0

 2.00

 50.0

  0.0

 1.00

 -50.0

 0.00

  图

 13 :

 R007

 和短期利率走势

  8.0 单位:% R007和短期利率走势

 7.0

 6.0

 5.0

 4.0

 3.0

 2.0

 1.0

 0.0

 资料来源 :

 WIND 、 整理

  二季度期限利差缩窄,曲线将走平 我们认为,二季度期限利差大概率缩窄,曲线将走平。首先, 2020

 年以来

 1

 年期国债下行幅度大于 R007 , 1

 年期国债偏离回购利率明显,有一定的修复需求;其次,二季度国内实际经济增长将好于一季度,国内需求将逐渐回升,因此二季度货币市场的回购利率出现上行的概率不低。

 图

 14 :

 R007

 和短期利率走势

  4.0...

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