下面是小编为大家整理的半年报深度剖析民营大炼化盈利能力,供大家参考。
投资摘要
关 键 结 论与 投 资建议
我们梳理了当前国内炼化 行 业五大趋势，对比了国内 民 营和国营的四大炼化项目（大连恒力炼化、浙江 石 化、恒逸文莱、上海石化 ）
的上半年业绩，并从财务 杠 杆 角度 对 大炼 化 的 盈 利 能 力 进 行了 剖 析和 测算 。
我们总结了国内炼化行业的五大趋势：1）国内炼油产能继续增长，民营炼厂持续崛起；2）国内炼厂结构性过剩，平均规模仍较小，优化空间巨大；3）国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降；4）炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加；5）民营大炼化项目集中投产，行业话语权提升。
财务数据来看，上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高
ROE
的优势明显。高毛利体现在设备一体化程度方面；高杠杆显著扩大了公司的盈利能力。回顾上海石化历史业绩和杠杆水平，我们认为民营大炼化项目的
ROE
至少达到
25%。
投资建议：
我们重申大炼化板块行情会持续，主要基于：龙头扩产业绩增长确定性强、行业集中议价权提升、设备后发优势显著、油价回升业绩回暖逻辑。我们重点推荐恒力石化， 公 司上半年盈利能力出众， 下 半年油价改善、低价原油 储 备 、大 乙 烯等 项 目 投 产 ， 业 绩 增长 确 定性 强 。
预 计 公 司
20-22
年 归 母净利润
121/149/169
亿 ， 同 比 +21/23/13% ， EPS
为
1.72/2.12/2.41
元 ， 当前 股 价 对应
PE
为
11.9/9.6/8.5 ，维 持“ “ 买入” ” 评 级 。
核 心 假 设或 逻 辑
1 ）
大炼化龙头扩产业绩增长确定性强；
2 ）
大炼化行业集中，化工品产率提升增加盈利水平；
3 ）
大炼化项目设备一体化和后发技术优势显著；
4 ）
油价和需求持续复苏，带动石化产品量价齐升。
与 市 场 预期 不 同之处
市场只认识到了大炼化行业随着油价回暖盈利恢复，但是由于这些炼化项目运营周期不长，业绩方面没有一个量化对比分析，我们从财务杠杆角度出发，参照上海石化
27
年的盈利水平，对近期投产的一体化民营炼化项目
ROE
进行了测算，对民营大炼化项目成本优势进行了量化，强化了下半年业绩增长确定性。
股 价 变 化的 催 化因素
1）油价回暖化工品涨价；2）低价原油储备在下半年贡献利润；3）新建项目投产增厚盈利规模；4）炼化龙头集中议价能力增强。
核 心 假 设或 逻 辑的 主 要 风 险
1 ）
原油价格大幅波动的风险；
2 ）
国内宏观经济下行的风险；
3 ）
新建产能投产不及预期的风险。
内容目录
行业趋势：民营炼化集 中 投产，一体化趋势持续加强
........................................................ 7
行业趋势一：国内炼油产能增长，民营炼厂持续崛起 .............................................. 7
行业趋势二：国内炼厂结构性过剩平均规模较小
..................................................... 8
行业趋势三：国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降
.......................................... 8
行业趋势四：炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加
.............................. 9
项目梳理：持续关注国 内 几大炼化项目
............................................................................. 11
恒力石化 2000
万吨/年炼化一体化项目
................................................................... 11
浙石化 4000
万吨/年炼化一体化项目
....................................................................... 13
恒逸文莱 PMB 炼化一期项目
.................................................................................... 13
财务剖析：民营炼化高 毛 利、高杠杆和高
RO E 凸显
....................................................... 14
炼化能力对比：浙石化一期项目化工品产率最高
................................................... 14
高盈利：一体化成本优势下，民营炼化化工品毛利显著较高
................................ 15
高杠杆：对标上海石化历史业绩，民营炼化 ROE 至少为 25%
.......................... 16
炼化行业数据跟踪：油 价 震荡，化纤走弱
......................................................................... 18
投资建议：
............................................................................................................................ 20
风险提示：
............................................................................................................................ 21
国信证券投资评级
................................................................................................................ 23
分析师承诺
............................................................................................................................ 23
风险提示
................................................................................................................................ 23
证券投资咨询业务的说明
..................................................................................................... 23
图表目录
图
1 ：国内炼厂日均产能持续增长（万 吨 / 日）
................................................................... 7
图
2 ：改革开放以来国内炼化能力变化（亿 吨 / 年）
........................................................... 7
图
3 ：
2019
年中国分企业 炼 油能力构成
.............................................................................. 8
图
4 ：
2019
年中国炼厂产 能 分布（万 吨 / 年）
..................................................................... 8
图
5 ：世界各地区炼厂开工率 （ % ）
.................................................................................... 8
图
6 ：国内炼厂开工率持续上升
............................................................................................ 8
图
7 ：恒逸文莱项目新建产能集中在石化上游领域
.......................................................... 14
图
8 ：可比项目原油炼化能力（万 吨 / 年）
......................................................................... 15
图
9 ：可比项目成品油产率对比
.......................................................................................... 15
图
10 ：全国装配 式 建筑新开工面积
.................................................................................... 15
图
11 ：全国每年新增装 配 式建筑占比
................................................................................ 15
图
12 ：上海石化过去
27
年
R O A
变化
.............................................................................. 16
图
13 ：
2020H1
可比炼化资产负债率对比
......................................................................... 17
图
14 ：
2020H1
可比炼化项目净利率对比
......................................................................... 17
图
15 ：
2020H1
可比炼化项目
RO E 对比
.......................................................................... 17
图
16 ：
2020H1
可比炼化项目
ROA
对比
.......................................................................... 17
图
17 ：
WTI 和
Brent 原油期货价格变化（美 元 / 桶）
...................................................... 18
图
18 ：石脑油价 格 变化（元 / 吨、美 元 / 吨）
...................................................................... 19
图
19 ：国内外纯 苯 价格变化（ 元 / 吨、美 元 / 吨）
.............................................................. 19
图
20 ：东南亚乙 烯 价格变化（美 元 / 吨）
........................................................................... 19
图
21 ：国内外丙 烯 价格变化（ 元 / 吨、美 元 / 吨）
.............................................................. 19
图
22 ：华东
MEG 价格和价差变化（ 元 / 吨）
.................................................................... 19
图
23 ：华东
PT A
和
PX 价格价差变化（ 元 / 吨）
.............................................................. 19
图
24 ：国内涤纶 短 纤价格和价差变化（ 元 / 吨）
............................................................... 20
图
25 ：国内涤纶 长 丝价格和价差变化（ 元 / 吨）
............................................................... 20
表
1 ：
2019
年中国新增炼 油 产能均来自地方炼厂
............................................................... 7
表
2 ：
2020
年国内预计新 增 炼油产能
.................................................................................. 7
表
3 ：
2016-2019
年国内炼油行业运行情况
........................................................................ 9
表
4 ：
2016-2019
年中国原油二次加工能力构成（万 吨 / 年）
............................................ 9
表
5 ：
2020-2022
年国内乙烯主要新增产能
...................................................................... 10
表
6 ：
2020-2022
年国内
PX 主要新增产能
....................................................................... 10
表
7 ：
2020-2022
年国内
PT A
主要新增产能
.................................................................... 10
表
8 ：
2025
年前后国内新 增 炼油产能预测
........................................................................ 11
表
9 ：恒力石化
2000
万 吨 / 年炼化一体化项目主要产 品 和设备
....................................... 11
表
10 ：恒力石化 炼 化一体化项目的主要优势
.................................................................... 12
表
11 ：恒力石化建成产 能 和在建产能情况
........................................................................ 12
表
12 ：浙石化一 期 项目主要产品和设备介绍
.................................................................... 13
表
13 ：浙石化
4000
万 吨 / 年炼化一体化项目优势
............................................................ 13
表
14 ：恒逸文莱 项 目基本情况介绍
.................................................................................... 14
表
15 ：恒力石化 、 浙石化、恒逸文莱和上海石化项目 设 计产能对比
............................. 15
表
16 ：
2020H1
炼化项目对应母公司产品运营情况
......................................................... 16
行业趋 势 ：
民营炼化集中投 产 ， 一体化趋势持续加强
从
2015
年国家发改委提出建设中国七大石化产业基地的规划以来，我国炼化
行业逐渐进入投产高峰期，预计到
2022
年前，我国新增炼化产能将超过
1.5
亿吨。2025
年前，随着恒力石化、舟山石化、盛虹石化
3
个千万吨级以上民营炼化一体化大项目陆续建成，中国炼厂产能格局将由过去的国有企业为主逐渐变成未来的国有企业与民营企业并行的状态。
行业趋势 一 ：国 内 炼油 产 能增长， 民 营炼 厂 持续 崛 起
2019
年国内炼油能力达到
8.6
亿吨/年，较
2018
年增加
2850
万吨/年，新增产
能均为民企，国内日均炼油能力增至
1590
万吨/日。预计
2020
年国内炼油新
增产能
2700
万吨/年至
8.87
亿吨/年，新增产能主要来自中科炼化、洛阳石化、
大庆石化、泉州石化和地方炼厂，民营炼油能力预计提升至
2.5
亿吨/年，占比
升至
28.1%，国内千万吨炼厂数量增至
32
座，合计炼油能力
4.2
亿吨/年，占比达到
46.8%。
表
1 ：
2019
年中国新增炼 油 产能均来自地方炼厂
所 属集团
企业
地点
新 增能 力 （ 万吨 / 年）
地方炼油企业
浙江石化
浙江舟山
2000
鲁清石化
山东潍坊
500
鑫岳燃化
山东滨州
350
合 计新 增 能力
2850
资料来源:
中石油经研院、国信证券研究所整理
表
2 ：
2020
年国内预计新 增 炼油产能
参 与方
企业
地点
备注
新 增产 能 （ 万吨 / 年）
中石化、科威特
中科炼化
广东湛江
...
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