下面是小编为大家整理的2020年1月信用月报：疫情中信用债市场避险与分层（完整文档）,供大家参考。
正文目录 本期专题：疫情对信用债市场的影响推演 ....................................... 3 以史为鉴：非典疫情对行业的影响 ......................................... 3 今昔有别：本轮疫情的不同之处 ........................................... 4 经济周期不同导致企业的抗风险能力不同 ............................... 4 信用环境分层，市场传导更为迅速 .................................... 4 政策调控力度更强，影响范围更广 .................................... 5 危后有机：本轮疫情的影响及机遇 ......................................... 5 短期信用风险增加，但政策调控的作用不容忽视 ......................... 5 产业债：消费服务业受直接冲击、工业制造业受间接影响 ................. 6 地产债：关注短期现金保障倍数、长期仍有投资价值 ..................... 8 城投债：短期政策协调效率和财力下降加重尾部风险，长期发挥逆周期调节作用
仍有价值 ........................................................... 11 区域影响：存量债券以城投为主、民企债到期压力不大 .................. 12 信用债市场：一级市场融资维持，二级成交萎缩 ................................ 15 信用事件跟踪：
康美违约，百亿待偿 ..................................... 15 一级市场：年初机构配置需求旺盛、信用债融资火热 ........................ 16 二级市场：逢春节假期，1 月信用债成交下降 .............................. 18 信用趋势：信用债收益率下降，期限利差短期分化 .............................. 19 估值水平：收益率全面下降，信用利差大幅波动、期限分化 .................. 19 到期压力：关注 3、4 月产业债到期规模相对较大 ........................... 21 信用策略：“新冠疫情”下避险情绪升温
............................................................................... 22
风险提示 .............................................................. 23
本期专题：疫情对信用债市场的影响推演 以史为鉴：非典疫情对行业的影响 2003 年非典疫情分三个阶段，影响集中在疫情升级扩散的二季度。第一阶段，2002 年 11 月至 2003 年 2 月，非典集中发生在粤港两地；第二阶段，2003 年 3-5 月，非典全面扩散， 尤以北京、广东为烈，截至 5 月底，国内累计非典病例达 5328 例，其中北京市达 2521 例，广东省达 1511 例，成为非典的“重灾区”；第三阶段，2003 年 6 月，非典悄然消退。
随着对非典的认识与疫情防控逐步到位、气温升高等因素，非典病毒在 6 月悄然消退。
图表1：
2003 年非典疫情的演化 图表2：
2003 年非典疫情分布
(人) SARS患病数:中国 SARS死亡数:中国(右 ( ) 人)
（患病人数）
天津, 其他, 6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 资料来源：CEIC，华泰证券研究所 注：数据截至 2003.5.30 资料来源：CEIC，华泰证券研究所
宏观层面来看，非典疫情对消费冲击最为显著、投资韧性较强。2003 年消费受到疫情的负面冲击最显著，尤其是交运、旅游、住宿、餐饮等服务类消费在疫情扩散期间表现低迷； 同时疫情对消费的拖累具有区域性特征，非疫情区域受影响程度较小。2003 年二季度， 积极财政起到了逆周期托底的效果，同时，疫情抑制了房地产朝着过热发展，对商品房销售影响略大，对施工与投资冲击并不显著。2003 年初房地产领域从销售到投资都出现了过热的迹象，一季度商品房销售额同比增速高达 45.2%。而随着疫情扩散升级，商品房销 售与地产施工活动出现了不同程度的滑坡，一定程度打压了房地产投资。疫情过后，施工活动明显好转，投资略有修复，但商品房销售增速继续放缓。整体而言，疫情对商品房销
售的影响略大，但由于当时正处在房地产上升周期，疫情的负面冲击体现得并不显著。出口在疫情期间表现平稳、外资流入的步伐在疫情扩散之后有所放缓。
中观行业盈利层面来看，03 年非典疫情对消费行业盈利影响较大，但随着疫情的结束， 盈利情况快速恢复。我们通过沪深上市企业分行业（申万行业）单季度 ROE 数据对此进行分析。交运、食品饮料、化工、商业贸易、通信、传媒、休闲服务等行业 2003 年二季 度较一季度 ROE 下降，而 2003 年三季度较二季度均不同程度好转。这主要是由于疫情直接且迅速地降低旅游、餐饮、娱乐等服务类消费活动，但疫情对消费的挫伤来的快、去的也快，疫情结束后消费快速修复拉动企业盈利回复。
河北, 175 , 3
174 , 3 215 , 4
内蒙古, 282 , 5
陕西, 448 , 9
北京, 2521 , 47 广东, 1511 , 29
图表3：
02Q3-03Q4 沪深上市企业申万行业单季度 ROE（未年化）
资料来源:Wind，华泰证券研究所
从微观企业生产行为来看，03 年制造业企业基本维持正常生产。从需求层面看，03 年非典确实在一定程度上降低了人们的消费、出行、娱乐需求，但 03 年我国产业结构仍以制造业为主，加之疫情主要影响的是第三产业，且集中在北京、广州区域，需求端效应未对
广大制造业造成严重影响；从劳动力供给层面看，因非典发病快、易辨认，只要做好防护措施，对日常学习、工作、生活的干扰不大，且当时政策层面未采取停工、休假等措施， 因而劳动力供给能满足正常生产要求。
今昔有别：本轮疫情的不同之处 经济周期不同导致企业的抗风险能力不同 2003 年国内经济正处于强劲复苏阶段，而目前在经济弱企稳阶段，企业抗风险能力较弱。
2003 年经济处于复苏周期，受益于央行降息，低利率刺激了居民的购房、购车需求，一季度商品房与汽车销售额分别同比增长 52.7%、99%，同时也刺激了地产后周期的建材、家具、家电的消费；此外，加入 WTO 改善了出口环境，国内庞大的内需市场与低廉的劳动力成本吸引外资快速涌入有效地扩大了总需求。因此，在经济强劲内生动力之下，非典疫情结束后，企业快速恢复活力，盈利能力回升。而目前由于下游需求疲弱，中小企业生存能力已然较弱，叠加新冠疫情冲击，企业面临人员负担、生产受阻、盈利走弱、债务接续等多方面的压力，不排除部分企业面临破产的危机。
信用环境分层，市场传导更为迅速 目前正在经济下行周期的尾部，经济主体的资产负债表还尚未完成修复，信用环境仍然分层。目前，民企信用债市场萎缩，融资环境显著恶化，市场对民企风险厌恶一致性较强， 非龙头民企短期债券市场融资难有改善，投资者风险偏好短期难以修复，此时产生的外生 性冲击对企业经济活力的恢复、债务的接续带来的压力更值得警惕。
03 年信用债市场仍在起步阶段，企业信用风险对债券市场影响较小。由于 2005 年信用债 市场才迎来扩张，在非典疫情发生时，信用债市场仅有企业债，且存量规模仅为 608 亿元 （ 2003
年初），彼时企业信用风险对债券市场影响较小。对比当下，信用债市场的存量规模达
30
余万亿（ 2019
年末），发行企业类型、品种众多，企业信用风险对债券市场的传 导相较更为迅速。
交通运输 2.2
1.3
1.8
0.1
2.8
2.3
化工 2.0
商业贸易 1.0
通信 0.3
传媒 1.2
休闲服务 1.4
采掘 2.5
银行 3.1
纺织服装 1.4
公用事业 2.7
农林牧渔 0.9
家用电器 0.7
电子 1.2
钢铁 2.9
医药生物 1.5
轻工制造 0.5
有色金属 1.4
汽车 -0.1
综合 0.2
建筑材料 1.6
非银金融 0.8
建筑装饰 0.6
计算机 1.2
房地产 1.1
国防军工 1.2
电气设备 0.6
2.0
0.2
0.4
1.3
-3.6
1.8
3.5
-2.2
2.7
-1.1
-1.3
0.2
2.9
0.2
-2.6
1.3
-1.9
-4.6
-1.2
-0.5
0.4
1.0
1.1
4.3
-1.6
2.7
1.6
1.2
1.0
0.4
2.9
3.5
1.5
2.6
1.1
1.0
1.5
3.9
1.8
1.4
1.6
2.2
0.6
0.8
0.6
0.6
1.0
0.6
0.6
0.6
2.1
1.0
0.6
0.6
0.2
2.8
3.6
1.6
3.0
1.5
1.4
1.9
4.4
2.4
2.0
2.1
2.8
1.3
1.5
1.5
1.5
2.0
1.7
1.7
1.6
2.4
1.2
1.3
2.4
1.1
2.7
3.5
1.1
3.4
1.1
0.9
1.7
4.2
1.4
1.7
2.3
1.8
1.1
2.6
0.8
0.9
1.3
1.1
1.5
1.6
1.7
0.7
-0.5
0.9
0.0
2.2
2.8
0.2
2.3
-0.7
-0.6
1.9
4.8
1.0
-3.6
2.0
-4.3
0.6
1.3
-0.3
1.4
2.3
1.5
2.8
1.3
0.8
0.9
1.0
1.0
1.1
1.1
1.2
0.4
0.4
0.2
0.7
1.8
0.9
-0.1
-0.0
-0.6
0.4
-0.4
-0.5
-0.2
-0.2
-1.0
-0.2
0.2
-1.0
-0.2
1.1
-0.7
-0.6
-0.7
-0.6
-0.2
-0.0
-0.5
1.3
2.5
3.0
1.8
-0.3
机械设备 1.8
-2.6
1.7
1.3
2.2
-1.4
食品饮料 1.5
2.8
-1.8
-0.9
-0.7
-0.6
-0.5
-0.4
-0.2
-0.0
0.1
0.1
0.4
0.4
0.4
0.4
0.5
0.5
0.5
0.6
0.6
0.7
0.7
03Q2-Q1 03Q3-Q2
03Q4
03Q3
03Q2
03Q1
02Q4
02Q3
(%)
图表4：
信用债市场融资情况 图表5：
03 年信用债市场仍在起步阶段
（亿元）
国企 民企 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所
政策调控力度更强，影响范围更广 此次新冠病毒波及面更广、政策控制力度更为严格、对企业生产行为影响更大。新冠病毒 因隐蔽性高、前期感染人群多、又值春节出行高峰期等特点，疫情迅速在全国各地蔓延开来，加大了防治工作的难度。从应对政策看，截至 2 月 5 日，全国 31 个省市、自治区已 经启动重大突发公共卫生事件一级响应，相比 03 年非典期间采取隔离防治、取消五一假期、疫情重灾区域暂停娱乐活动等防治措施，目前已经采取了对疫情严重的武汉实行严格交通管制、隔离防治、春假假期延长、各地限制聚集性活动等措施，本次政策打击疫情强度更大、政策密集度更高、速度更快、范围更广、执行更严。严厉的措施导致对制造业、消费行业、物流运输等行业正常经营产生较大的影响，企业短期的现金流面临冲击。
危后有机：本轮疫情的影响及机遇 短期信用风险增加，但政策调控的作用不容忽视 疫情对企业的信用资质影响体现在生产经营和融资环境两个层面。在生产经营层面，由于 企业开工延期、需求承压，容易导致产品价量齐跌、企业盈利恶化，并且受到出行限制的影响，企业的线上、线下的销售渠道双双受阻、营运能力下降，企业的经营性净现金流下降。在融资环境层面，受风险偏好下降的影响，上市公司股票价格承压、高质押率公司面临股票平仓风险，由于假期延期、金融机构面签难度增加的影响，企业银行贷款等融资方式的接续难度增加，企业的融资能力下降。经营性现金流的下降和融资能力的下降共同作用导致企业短期的信用风险增加，但由于行业所处产业链位置不同，不同行业受冲击程度不尽相同。
积极的因素是，各部门积极出台政策对冲疫情带来的影响。在流动性层面，央行在 2 月 3 日公开市场投放 1.2 万亿，创下历史单日投放最高纪录，是金融支持疫情的快速反应，有助于金融市场资金面和情绪稳定。在融资环境上，央行、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合发文，强化金融支持防控疫情的工作，加大货币信贷支持力度，对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不盲目抽贷、断贷、压贷，对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。
图表6：
短期信用风险增加，但有政策调控维稳
资料来源:华泰证券研究所
产业债：消费服务业受直接冲击、工业制造业受间接影响
图表7：
本轮疫情对不同行业的影响
资料来源:华泰证券研究所
消费服务相关行业受到疫情的直接冲击，警惕高杠杆企业民企到期偿债压力。1）休闲服务行业：以旅游、酒店、餐饮、娱乐为代表的旅游行业受居民自我隔离、交通管制、限制 出境等因素的影响陷入停滞，而且春节月是传统的旅游旺季，对企业盈利造成较大的损失；
2）交通运输行业：客运量减少对高速、铁路、航空及物流行业产生持续的影响，其中， 民企居多的航空及物流行业信用风险更大。外出减少、暂停部分客运服务、贸易需求下降导致对以上行业产生短期冲击，但随着疫情的控制会出现较快的恢复；3）商业贸易行业：
客流减少对可选消费品的影响严重，可能导致一季度购物中心的销售额大幅下降、实体院线受到冲击、商业物业租金收入下降；4）农林牧渔行业：在疫情影响下，餐饮服务的减少使得禽类和果蔬的需求大幅降低，物流受限又使得农产品无法快速上市，中小企业面临
更大的信用风险。在面对疫情冲击带来的信用风险时，国有企业更容易得到外部支持，而民营企业对企业内部现金流的依赖度更高。
商业贸易行业偿还压力最大，农林牧渔、交通运输行业次之。我们以各主体一年内行权到期的存量债券余额为口径梳理了未来一年内部分受疫情即时影响较大的行业民企偿还量。样本券范围内，商业贸易行业偿还压力最大，偿还量为 645.49 亿元；农林牧渔、交通运 输、传媒及休闲服务行业偿还量分别为 151.3、105.05、24.78 和 14 亿元。就发行主体及其资质来看，主体评级为 AAA 的偿还量最大，为 339.90 亿元，剩余偿还量主要分布在AA+、AA、C 的发行人，分别为 194.70、122.24、180.59 亿元。偿还量较大的两家发行人是主体评级为 C 的上海华信国际集团和主体...
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