下面是小编为大家整理的美国国债历史专题之四：美国国债200年，咆哮二十年代【优秀范文】,供大家参考。
图
1：1798-2020
美国
10
年期国债利率走势
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0 1798 1818 1838 1858 1878 1898 1918 1938 1958 1978 1998 2018
资料来源：《利率史》、《非理性繁荣》、W ind 、国海证券研究所
1 、
引言
近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。
如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？
为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达 230 余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。
以上梳理，形成了《美国利率 200
年》系列报告。本篇报告为这一系列的第 4 篇，探讨了美国债券市场在 20 世纪 20 年代的发展。
2 、
咆哮的二十年代（1920-1929）
2.1 、
时代背景
第一次世界大战期间，通过向欧洲出口军需品赚取外汇，美国由世界上最大债务国摇身一变为债权国，并且成功维持了金本位制度。英国则因为黄金流出过多，暂停了金本位，致使世界金融主导权从英国向美国转移。
但由于黄金的过快流入，以及战争期间政府物价管控的不力，一战结束时美国的通货膨胀问题较为严重（详情参看系列第三篇），成为战后美联储首先要解决的问题。
%
战争期间，受政府赤字和军需品出口“双引擎”推动，美国经济增长迅猛。战后美国经济增长模式切换，消费取而代之成为新的经济引擎，并催生出了 20 年代的经济繁荣。
2.2 、
基本面：消费的时代
1920 年-1921 年，美国进入了一轮短暂的衰退。起因是 1918 年第一次世界大战结束后，民众与退伍军人的消费需求迅速兴起，推动了物价的快速上涨。1920年，美国 CPI 一度达到 13.9%。
为了控制物价上涨速度，维持金本位下美元的购买力，美联储于 1920-1921 年大幅加息。加息后投资下滑，物价大幅调整，1 年内美国 PPI 指数下跌 37%， CPI 下跌 10%。
图
2：1914-1922
纽约联储贴现率
图
3：1914-1922
美国物价情况
下限
上限
8
7
6
5
4
3
2
1
0 1914
1915
1916
1917
1918
1919
1920
1921
1922
110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 CPI （ 1947-1949
=
100 ）
1914
1915
1916
1917
1918
1919
1920
1921
1922
资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所
1920-1921 年短暂衰退过后，美国进入了繁荣的 20 年代：在需求侧，一战及战后美国民众积累的财富逐渐转化为旺盛的消费能力；在供给侧，流水线革命推动了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长。
1914 至 1921 年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大约 200 亿美元的财富，世界黄金从英国流向美国，最终化为美国民众的储蓄。战争期间美国政府为了筹集军费和抑制通货膨胀，发行了大约 215
亿美元国债，部分抑制了战时民众的消费需求。战后随着储蓄的消耗和美国政府不断偿还债务，民众的消费能力得以释放。
另外，20 年代初物价的调整与恶性通货膨胀的消退，提升了居民储蓄的购买力，也为整个 20 年代民众消费创造了良好条件。
与此同时，战后美国政府开始初步实行如最低工资标准等福利制度，保障了民众的基本生活。叠加长期的经济繁荣，劳动力市场供不应求，让美国民众忽视了失 PPI （ 1947-1949
=
100 ）
%
业风险和储蓄，开始培养起借贷消费、超前消费的习惯，也进一步强化了消费需求，对当期的经济增长具有促进作用。
图
4：1919-1929
美国个人消费支出总额
图
5：1916-1925
美国邮政储蓄系统存取款情况
90
70
50
30
10
-10
-30 个人消费支出 2年增长率（右轴）
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10
200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 存款 取款 净存款（右轴）
1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925
50
40
30
20
10
0
-10
-20
资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所
1913 年，福特公司开始将流水线应用于汽车装配。这一生产流程的改进获得巨大成功，福特汽车的生产效率迅速提高，著名的福特 T
型车的生产工时从流水线应用前的 12.5 个小时缩小到 1.5 个小时，生产价格降低了 2/3。到了 1923 年 巅峰时期，仅福特一家可以生产 183
万辆汽车，而排名第二的汽车厂商雪佛兰 仅能生产 33 万辆。流水线的巨大成功，使得其他汽车厂商纷纷效仿，最终提高了整个美国耐用品制造行业的生产效率。
图
6：1918-1929
福特与雪佛兰产量对比
图
7：1918-1929
美国工业产值指数与汽车产量
2,000,000 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0
福特 雪佛兰 9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
工业产值指数（ 2012=100 ）
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0 1918年12月
1921年10月 1924年8月 1927年6月
资料来源：
Con s umer Guide ，国海证券研究所 资料来源：
Con s umer Guide ，美国普查局，国海证券研究所
然而在 20 年代制造业繁荣的同时，美国农业与房地产业先后进入衰退，也为 30 年代的大萧条埋下了伏笔。
十亿美元 % 1919 1921 1923 1925 1927 1929 百万美元 百万美元 辆 前八大生产商汽车产量合计（右轴）
百万
新建筑总价
已获开工许可建筑数量（ 1930 年 =100 ，右轴）
十亿美元
农业方面，一战结束之后，因为欧洲农业复产与美国军队减员，美国农业产品出口量与政府采购量减少，导致在 1920-1921 年物价调整期间，美国农业产品价格下降幅度超过工业品。
价格下降严重挫伤了美国农民的生产积极性，致使 20 年代美国农业生产陷入停滞。从1919 年至1929 年，美国农业产出占GDP 的比重由21.7%下滑至12.4%。
图
8：1919-1930
美国农业产品价格与净收入
图
9：1919-1929
美国农业/非农实际产出（1929
年价）
140 农产品价格（1920=100）
农业净收入（1920=100）
农业产出非农产出
100
农业产出增长率（右轴）
20
120
100
80
60
40
20
0 90 十亿美元
非农产出增长率（右轴）
% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929
15
10
5
0
-5
-10
资料来源：《美国经济史》、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所
房地产方面，一战及战后，美国逐步立法提高移民迁入门槛。
《1917 年移民法案》开始限制亚洲移民数量；《1924 年移民法案》规定各国移民配额根据 1890 年美国人口普查数据制定，意在限制新兴的南欧、东欧移民。移民门槛的提高，导致一战之后美国移民流入量锐减。与此同时，一战与西班牙流感造成了数十万美国年轻人死亡。移民的减少与年轻人口的下降，削弱了 20 年代的房地产需求。在 1925 年之后，美国房地产投资开始衰退。
图
10：1910-1930
美国移民流入情况
图
11：1919-1930
美国住宅建筑总价与开工许可
1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 获得永居权的移民数量
14
12
10
8
6
4
2
0 1919 1921 1923 1925 1927 1929
300
250
200
150
100
50
0
资料来源：美国国土安全部、国海证券研究所 资料来源：《美国经济史》、国海证券研究所 人
2.3 、
政策面：货币政策“三阶段”与“小政府”的回归 货币制度方面：一战之后至 20 年代，美联储的货币政策经历了三个阶段的变化。
第一阶段，1919 年至 1920 年，战后通胀速度的上升迫使美联储加息，商业票据贴现率上限由 1919 年的 4.75%调升至 1921 年的 7%。
第二阶段，1921 年至 1927 年，物价已经得到了良好的调控，美联储逐步降息以刺激经济回暖。商业票据贴现率上限由 7%下调至 4%左右。
图
12：1919-1930
美国货币供应与物价情况
图
13：1919-1930
纽约联储商业票据贴现率
十亿美元 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 M2 PPI（右轴,1967=100) CPI（右轴,1967=100）
8
7 90 6
80 70 5
60 4
50 40 3
30 2
20 10 1
0 0
下限
上限
191919201921192219231924192519261927192819291930
资料来源：《美国经济史》、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所
第三阶段，1928 年至 1929 年，宽松的货币环境与金融监管的缺乏，使得美股在 20 年代中后期出现了杠杆泡沫。为了挤出泡沫，美联储将贴现率从 4%提高到 6%。
图
14：1923-1932
股市经纪商资金来源
图
15：1920-1930
道琼斯指数
%
道琼斯工业平均指数
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0 纽约市内银行贷款 纽约市外银行贷款
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
400
350
300
250
200
150
100
50
0 1920/01
1921/11
1923/09
1925/07
1927/05
1929/03
资料来源：《美国经济史》、国海证券研究所 资料来源：W ind 、国海证券研究所
财政制度方面：
一战后，联邦政府严格控制开支，紧缩财政，产生连年盈余用于偿还战时债务。特别是柯立芝总统任上（1923 年-1929 年），政府在经济上采取自由放任的政策，居民所得税税率逐渐下调，政府角色进一步淡化。
不过，由于战争期间政府机构与职能的扩充，政府经济地位依然相较于一战前有所上升。一战前，联邦政府开支占 GDP 的比重不到 2%，在 20 年代这一比例超过 3%。
图
16：1917-1930
美国每年新增公路里程
图
17：1920-1930
联邦政府盈余与政府支出占
GDP
比例
80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 新增公路里程
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0 预算盈余 政府支出占GDP比例（右轴）
8 7 6 5 4 3 2 1 0 19201921192219231924192519261927192819291930
资料来源：美国运输部、国海证券研究所 资料来源：美国财政部、M ea s uring W o rt h 、国海证券研究所
2.4 、
国债市场：财政与货币政策的双向推力
一战之后至 20 年代，美国国债利率走势呈现出两个特点：
非银行机构贷款 百万美元 道琼斯工业平均指数
英里 百万美元 %
1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930
十亿美元
一是国债利率方向与美联储货币政策方向相符。与美联储的货币政策操作阶段相同地，国债利率走势也呈现出三个阶段的变化。1920 年至 1921 年，受通胀 时期美联储货币紧缩的影响，长期美债利率小幅上行12BP。1922 年至1927 年，美联储货币宽松期间，长期美债利率大幅下行 175BP。1928 年至 1929 年，美联储因为股市泡沫再度收紧货币时，美债利率上行 26BP。
二是由于国债供给的收缩，国债利率中枢不断下移。1919 年至 1929 年，由于联邦政府连年的财政盈余，美国国债余额由 274 亿美元下降至 169 亿美元，降 幅接近 4 成。国债供给的收缩，使得货币紧缩期间，美债利率上行幅度较小，而货币宽松期间，美债利率下行幅度更大，最终利率中枢得以下移。
图
18：1919-1930
美国国债余额
图
19：1920-1930
国债利率与美联储政策利率
国债余额 30
25
20
10 年期美债收益率
8
7
6
15 5
10 4
5
0 191919201921192219231924192519261927192819291930 3
2 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930
资料来源：美国财政部、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、《非理性繁荣》、国海证券研究所
3 、
风险提示
市场波动风险。
纽约联储商票贴现率上限
%
【固定收益研究小组介绍】
靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿，2016 年加入国海证券。张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。
吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。
【分析师承诺】
靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300
指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300
指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300
指数。
股票投资评级 买入：相对沪深 300
指数涨幅 20% 以上； 增持：相对沪深 300
指数涨幅介于 10% ～ 20% 之间；中性：相对沪深 300
指数涨幅介于- 10% ～ 10% 之间；卖出：相对沪深 300
指数跌幅 10% 以上。
【免责声明】
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