下面是小编为大家整理的拆解美股新高驱动因素,供大家参考。
拆解美股新高的驱动因素
从
2
月
19
日高点大跌以来，经历了
6
个月之后，标普
500
指数终于完全收复了疫情以来的失地并再创新高。由于纳斯达克指数早已在两个月前就收复失地，美股三大主要指数中仅剩老经济和价值股居多的道琼斯指数仍在“水下”。
从
3
月
23
日市场底部以来，美股标普
500
指数大幅反弹
52% ，但是内部的分化如板块、风格和个股之间非常严重，这一点从三大指数之间的差异就可以得到明显反映；流动性、风险溢价和估值的贡献也大相径庭。因此，在美股创出新高之际，我们梳理美股市场过去一段时间的驱动因素，希望从中得到一些对未来市场走势的启示与借鉴。
i.
驱动力：估值和风险偏好主导、盈利依然拖累。
首先从市场的驱动力来看， 3
月底部以来，标普
500
指数
52% 的涨幅中，估值贡献了
67
个百分点，其中如果进一步拆解成无风险利率和股权风险溢价的话，风险溢价贡献了
48
个百分点，明显好于盈利下滑（盈利拖累
9
个百分点）。不过，随着复工和疫情的控制，我们注意到 盈利下修
最差阶段已经过去，市场盈利预期和盈利调整情绪都已经出现改善和上调 。如果这
一趋势可以持续的话，有助于减少对市场的拖累程度（《疫情对美股盈利造成了多大
冲击 ?
|
美股
2Q20
业绩总结》）。
上述整体市场以估值扩张为主导的特征在一些板块、特别是价值风格的板块上表现更为明显 ，例如能源（估值贡献
190% ）、工业（估值贡献
96% ）、金融（估值贡献 78% ）。相比较而言，成长板块虽然估值扩张幅度同样较高，例如可选消费（估值扩
张
96% ）、信息技术（估值扩张
66% ）、医疗保健（估值扩张
41% ），但由于其疫情期间基本面的支撑以及盈利要好于价值板块，所以其估值扩张幅度并没有上述价值板块显著。疫情对价值板块基本面的影响从盈利拖累的幅度也可以得到印证，如上述的能源、金融、以及工业板块，虽然估值扩张明显，但盈利拖累也最为严重（分别拖累
49% 、 23% 、 20% ）。
ii.
板块差异：成长风格大幅领跑；价值依然落后。
在此轮市场反弹过程中，板块和风格之间的分化也异常明显。得益于流动性异常宽裕下对估值扩张的驱动、以及受疫情冲击相对较小的特点，以纳斯达克为代表的成长风格板块率先反弹并收复失地、而以道琼斯为代表的价值风格和受疫情冲击大的板块依然大幅落后。整体来看，从
3
月
23
日底部以来，技术硬件、耐用消费品、零售等涨幅最高，明显领先，而电信服务、食品、银行等涨幅较低，相对落后。
我们按照成长和价值风格、以及受疫情影响多寡等因素将美股主要板块分成四类，分别为 疫情受损少 （软件服务、媒体、制药、零售、医疗保健、电信服务等）、 疫情受损多 （交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等）， 金融地产 （银行、多元金融、保险、地产）， 周期 （包括能源、原材料、资本品）。我们注意到，疫情受损少板块大幅领先，但与其他三者之间的相对轮动过去几个期间出现过多次，如
5
月底、 7
月底，都是和疫情复工的变化紧密相连。
iii.
个股分化：龙头集中进一步加强，多数公司依然下跌。
此次市场反弹过程中，个股层面的另一个特点是龙头集中效应进一步被强化，头部的
6
家公司
FAAMNG
自
3
月底底部以来大幅反弹
69% ，市值占比从
3
月
23
日的
20.8% 上升至目前的
23.5% ，远超过科技泡沫时的高点（《对比科技泡沫看当前美股龙头估值》）。
相比此前高点，标普
500
指数中已经收复失地的个股为
174
只，占比
35% ，以资本品、医疗服务、软件与服务、制药板块为主；相比之下，仍有
65% 个股表现依然为负，主要集中在公用事业、资本品、地产、能源等板块。
通过上文中的分析，我们不难得出结论，整体而言，不论是估值扩张贡献主导、还是成长股、受疫情影响小、以及龙头集中的特点， 都反映了此轮市场反弹过程中，流动性驱动主导、疫情影响下龙头企业抵御风险能力更强等特点 。往前看，我们认为如果疫情能够得到有效控制、复工和增长逐步修复、以及货币政策在此背景下维持减量扩张的话，那么 落后板块、风格和个股有望出现一些修复，市场上涨可能从此前较窄的基础向更大范围扩散，而这也是市场上涨更够持续的基础 。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2
T=0为各国家7天平均日度新增确诊人数超过100例 数据截止至8/21 西班牙截止8/20 7月上旬部分州 逆转或暂停复工 5月中上旬分步复工 2/11，中国复工复产 5/4，德国逐步解封 6/1，英国分阶段解封 5/4，意大利逐步解封 5/11，西班牙部分解封 7/31，英国取消进一步解封计划 5/11，法国解封 图表
1:
美国新增确诊继续回落，过去
7
天平均降至
4.4
万人；西班牙法国继续抬升
新增确诊人数 7天移动平均 9,000
中国除湖北省 法国 德国 意大利 英国 西班牙 美国（右轴）
美国除疫情最严重四州（右轴）
80,000
8,000
70,000
7,000
60,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0 0
美国各州新增确诊病例（ 7 天移动平均）
WA
ID
MT
ND
MN
IL
MI
NY
MA
NH
！
！
！
OR
NV
WY
SD
IA
IN
OH
PA
NJ
CT
！
！
！
CA
UT
CO
NE
MO
KY
WV
VA
MD
DE
RI
！
！
AZ
NM
KS
AR
TN
NC
SC
！
OK
LA
MS
AL
GA
截至日期：
8/21
HI
TX
FL
！
资料来源：
Bloomberg ， ourworldindata ， NY Times ，中金公司研究部
图表
2:
新增确诊和死亡人数均回落
图表
3:
阳性率降至
6.7% ， R0
继续小幅回落
资料来源：
Ourworldindata ，中金公司研究部；截止
2020/08/21 资料来源：
Ourworldindata ，中金公司研究部；截止
2020/08/21 AK
WI
VT
ME
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 100 104 108 112 116 120 124 128 132 136 140 144 148 152 156 160 164 168 172 176
部分逆转
暂停复工
正在复工
已经复工
近期新增病例攀升
！
1% 1% 0% -4% -9%
-12%
-13% -8%
-19% -1% -23% -20%
-49% 27%
Dotcom 市值占比 FAAMNG市值占比 DOTCOM成分股：Amazon、eBay、Booking Holdings、Shutterfly、 Qualcomm、Microsoft、Intel、IBM 22% FAAMNG成分股：Facebook、Amazon、Microsoft、Netflix、Google 美联储大规模量化 宽松推动龙头股持续跑赢 17% 互联网泡沫 12% 7% 2% 图表
4:
FAAMNG
的领先程度今年以来进一步拉大
图表
5:
其他板块与风格的表现受疫情影响较大
180
170
160
150
140
130
120
110
100 1929 1987 2000 2008 2020
11
8
5
2
-1
-4
-7
-10
-13
-16
-19
-22
相对表现：疫情受损少
疫情受损多
金融地产
周期
90
图表
6:
龙头股
FAAMNG
相对其他个股的分化尤为明显
图表
7:
FAAMNG
市值占比从
3
月
23
日的
20.8
上升至目前
的
23.5% ，远超过科技泡沫时的高点
2018/1/1=100
100
80
60
40
20
0
相对指数表现：
FAAMNG
ex.
FAAMNG
标普 500 （右轴）
3600
3400
3200
3000
2800
2600
2400
2200
占整体市值比例
-20
2000
图表
8:
3
月底部以来，标普
500
指数
52% 的涨幅中，估值
贡献了
67
个百分点
图表
9:
价值板块估值扩张更为明显，但盈利拖累同样较为严重
2019/1/1=100
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
预测 EPS （右轴）
标普 500 指数
12 个月动态 PE
180
175
170
165
160
155
150
145
140
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
估值扩张
盈利贡献
3 月 23 日以来表现
标普500指数板块
资料来源：
Bloomberg ， Factset ，中金公司研究部
资料来源：
Bloomberg ， Factset ，中金公司研究部
美股大跌的历史经验 以市场底部定基为100 疫情逐渐回落
6月初
5月非农
疫情
复发
4月9日美联储推出 2.3万亿信贷支持计划
大超预期
美国开始
陆续复工复产
5月初
3月23日美联储决定购买信用债
疫情再度升温 疫情受损少：软件服务、媒体、制药、零售业、医疗保健，电信服务 疫情受损多：交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车金融地产：银行、多元金融、保险、地产 周期：能源、原材料、资本品 2020/2/19
=
0
复工不断推进 标普500指数表现贡献分解
-61 -55 -49 -43 -37 -31 -25 -19 -13 -7 -1 5 11 17 23 29 35 41 47 53 59 65 71 77 83 89 95 101 107 113 119 125 131 137 143 149Jan-18
Dec-18 Jan-19 Feb-19
Mar-19 Apr-19 May-19
Jun-19
Mar-18
May-18
Jul-18
Sep-18
Nov-18
Jul-19
Jan-19
Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20
Feb-20
Mar-19
May-19
Jul-19
Sep-19
Nov-19
Jan-20
Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20
Jul-20
Mar-20
May-20
Jul-20
Oct-19
纳斯达克
71% Nov-19
标普 500
67% 道琼斯
70% Dec-19
Jan-20
可选消费
96% IT
66% Feb-20
原材料
71% Mar-20
工业
96% Apr-20
能源
190% 电信
58% May-20
医疗保健
41% Jun-20
房地产
73% 金融
78% Jul-20
公用事业
32% Aug-20
必需消费
33%
第四阶段
流动性缓解
第五阶段
基本面改善
第七阶段
疫情反复
标普 500
布伦特油价（右轴）
风险避险同涨
美元回落
风险涨避险跌
美元走弱价值领涨
落后追赶 疫情回落
第三阶段
流动性紧张
第一阶段
冲高
美股与美元
同涨
风险避险同跌
油价大跌
美元走强 第六阶段
疫情反复
美元指数
第二阶段
避险
市场胶着
新兴与成长
领先
风险跌
避险涨 图表
10:
从个股角度来看，标普
500
底部反弹至今以
FAAMNG
为主导的成长股对其贡献最大
3 月 23 日以来表现
对标普 500 指数贡献 ( 右轴）
图表
11: 已经收复失地的个股为
174
只，占比
35% ，以资本品、医疗服务、软件与服务、制药板块为主
160.0%
140.0%
120.0%
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
0.0%
资料来源：
Factset ，中金公司研究部
资料来源：
Factset ，中金公司研究部
；数据截至
2020/8/21
图表
12:
疫情以来美股市场和主要资产的阶段划分
美国国债 黄金（右轴）
2,650
2,600
2,550
2,500
2,450
2,400
2,350
3,600
3,400
3,200
3,000
2,800
2,600
2,400
2,200
102
100
2100
2000
1900
1800
1700
1600
1500
1400
70 65 60 55
50
45
40
35
30
25
20
98
96
94
92
资料来源：
Bloomberg ， Factset ，中金公司研究部
公用事业 ,
2
能源 ,
1
保险 ,
1
食品零售 ,
2
电信服务 ,
消费服务 ,
1
汽车与零部件 ,
1
家庭与个人用品 ,
4
2
商业与专业服务 ,
4
资本品 ,
19
耐用品与服装 ,
7
房地产 ,
6
医疗服务 ,
18
科技硬件 ,
7
多元金融 ,
7
软件与服务 ,
16
交运 ,
8
媒体娱乐 ,
9
制药 ,
14
原材料 ,
10
零售业 ,
14
食品饮料 ,
10
半导体 ,
11
1-De c 8-De c 15-Dec 22 - Dec 29 - Dec 5-Jan 12 -J an 19 -J an 26 -J an 2-F eb 9-F eb 16 -F eb 23 -F eb 1-Mar 8-Mar 15 -M ar 22 -M ar 29-Mar 5-Apr 12 -A pr 19 -A pr 26 -A pr 3-May 10 -M ay 17 -M ay 24 -M ay 31 -M ay 7-Jun 14 -J un 21 -J un 28 -J un 5-Jul 12-Jul 19 -J ul 26 -J ul 2-Aug 9-Aug
Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20
焦点图表：8 月欧美 PMI、房地产、市场超买
图表
13:
本周美债利率小幅回落
图表
14:
上周首申再次回升至
100
万人以上
（ % ）
3
美国 10 年期国债利率
实际利率
通胀预期
百万人 8
7
首次申请失业人数
非农失业率（右轴）
% 16
14
6
12
2
5
10
4
8
1
3
6
-0
2
4
1
2
-1
0
0
图表
15:
8
月美国
Markit
制造业及服务业
PMI
初值超预期上升，相比之下，德法服务业
PMI
明显回落
EU Germany US 65
60
55
50
45
40
35
30 图表
16:
美国房地产数据也持续改善
美国成屋销售（千）
新屋开工（千，右轴）
6,000
5,500
5,000
4,500
4,000
3,500
1700
1500
1300
1100
900
700
500
图表
17:
美股短期逼近超买区间
图表 18:
目前民调支持率拜登领先特朗普 7.6
个百分点（截止
2020
年
8
月
22
日）
资料来源：
Bloomberg ， Factset ，中金公司研究部
资料来源：
Bloomberg ， RealClearPolitics ， Factset ，中金公司研究部
Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Ap...
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