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升。动用财政刺激已经成为当务之急。2008 年金融危机后各国财政刺激面临的巨大挑战就是利息支出占比上升，欧债危机也是经济衰退导致意大利等国财政入不敷出的结果。假若疫情持续，财政不断加码，利息支出仍是各国面临的最大挑战。与金融危机后不同，目前各国无风险利率已无下移空间，一旦财政刺激力度过猛、无风险利率不降反升，部分国家必然面临债务危机。
新兴存在主权债务风险，欧日的国际货币储备地位或受损害。结合各国债务占 GDP
比重、债务利息支出、无风险利率等因素评估，一旦疫情持续时间超预期，巴西、阿根廷、意大利、希腊等国债务违约风险将上升。欧日央行或进一步财政货币化，但也将令其国际货币储备地位受损。
此外，产油国及部分拉美国家存在较大的外部风险敞口。目前国际原油价格仍显著低于所有产油国盈亏平衡点，由此产油国整体外部风险敞口较高，其中，哈萨克斯坦、委内瑞拉、安哥拉对外风险敞口最大。
推倒重来，动荡过后全球或重新进入宽信用周期。
各国私人部门存在过度去杠杆迹象。疫情带来的金融动荡甚至债务风险过后，各国将大概率重新放松金融监管、进入宽信用周期，以获得暂时的经济增长动能。
核心假设风险：主要经济体货币政策超预期；各国财政政策超预期；全球疫情超预期；国际油价超预期。
目录索引
一、美元破百是海外各类资产极端状态的结果
........................................................................ 5 （一）3 月里的各种“百年一遇”
................................................................................... 5 （二）极端指标意味着各类资产均失去安全边际，变现成为首选
............................... 5 二、居民部门去杠杆引发的财政货币化和资产泡沫化
............................................................ 6 （一）为居民部门去杠杆成为金融危机后的第一要务
.................................................... 6 （二）QE 的作用：为居民减负；为财政开路
................................................................. 7 1. QE 提振金融资产、减少地产负担，为居民部门纾困
...................................... 7 2. 财政货币化：QE 降低政府债务利息支出，为财政开路
.................................. 8 （三）超低利率导致海外金融资产泡沫化
...................................................................... 11 （四）贫富分化也约束了海外经济增长的长期前景
..................................................... 12 三、物极必反，金融资产调整后还需警惕债务危机
.............................................................. 13 （一）海外疫情之下，居民部门受损风险可控
............................................................. 13 （二）海外疫情持续时间决定各国主权债务风险程度
................................................. 13 1. 各国无风险利率已无太多下行空间
14 2. 各国存量债务风险分析：巴西阿根廷风险敞口较大；意大利希腊或受欧盟庇佑 ......................................................................................................................... 15 3. 各国存量债务压力测试：无风险利率上升多少将引发债务危机？
................. 16 4. 无风险利率不变情况下，各国增量债务压力测试 ........................................... 16 5. 一旦疫情持续时间较长，或将有损欧日国际货币储备地位
........................... 16 （三）产油国及部分拉美国家存在较大的外部风险敞口
............................................. 16 四、推倒重来，动荡过后全球或重新进入宽信用周期
.......................................................... 17 五、风险提示
............................................................................................................................. 18 （一）主要经济体货币政策超预期
................................................................................. 18 （二）各国财政政策超预期
............................................................................................ 18 （三）全球疫情超预期
.................................................................................................... 18 （四）国际油价超预期
.................................................................................................... 18
图表索引
图 1：美国 10 年期国债收益率
..................................................................................... 5 图 2：国际黄金价格/国际原油价格
.............................................................................. 5 图 3：国际黄金/国际白银价格比值
.............................................................................. 5 图 4：美联储持有美债久期与 10 年期美债收益率（2002-2017 年）
..................... 7 图 5：美国 30 年期抵押贷款固定利率与 10 年期美债收益率
................................... 7 图 6：美国居民部门资产负债率
................................................................................... 8 图 7：资产及负债分项对于美国居民资产负债率的贡献（2009-2018）
................. 8 图 8：希腊国债占 GDP 比重（%）
............................................................................. 8 图 9：希腊国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（%）
....................................... 8 图 10：爱尔兰国债占 GDP 比重（%）
....................................................................... 9 图 11：爱尔兰国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（%）
................................. 9 图 12：西班牙国债占 GDP 比重（%）
....................................................................... 9 图 13：西班牙国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（%）
................................. 9 图 14：意大利国债占 GDP 比重（%）
....................................................................... 9 图 15：意大利国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（%）
................................. 9 图 16：日本国债总量占 GDP 比重&日本每年国债净增量占 GDP 比重
................ 10 图 17：部分发达国家债务利息支出占 GDP 比重
..................................................... 10 图 18：美国国债占 GDP 比重与 10 年期美债收益率
.............................................. 10 图 19：标普 500 指数 10 年期席勒周期调整市盈率与 10 年期美债收益率倒数
.. 11 图 20：全球总财富增速与全球名义 GDP 增速
......................................................... 11 图 21：美国低收入群体收入增速与个人消费支出增速
........................................... 12 图 22：美国高收入群体收入增速与个人消费支出增速
........................................... 12 图 23：美国低收入群体收入水平/高收入群体收入水平
.......................................... 12 图 24：国债占 GDP 比重超过 50%的各国债务占比（%）
.................................... 14 图 25：15-18 年全球主要经济体名义 GDP 增速与国债利息占 GDP 比重差值（%）
.............................................................................................................................. 14 图 26：无风险利率上升多少将令各国呈现主权债务违约风险（%）
.................... 15 图 27：各国还有多少财政空间（占 GDP 比重，%）
............................................. 16 图 28：部分产油国原油生产的财政盈亏平衡成本
................................................... 17
表
1：主要国家/经济体信贷缺口
................................................................................. 6 表
2：日本养老金资产配置组合（%）
...................................................................... 11 表
3：美国股房价格波动对居民资产负债率的影响
................................................. 13 表
4：各国 2015-2018 年实际 GDP 与 CPI 同比增长均值
.................................... 15 表
5：主要新兴国家外债占外储及 GDP 比重（%）
............................................... 17
一、美元破百是海外各类资产极端状态的结果
（一）
3
月里的各种“百年一遇” 2020年2月25日10年期美债收益率跌至1.33%，创出百年新低后，于3月9日10年期美债收益率进一步降至0.54%。3月17日伦敦黄金价格与WTI原油价格比值高达57，为1968年有数据以来最高水平；同一天伦敦黄金与伦敦白银价格之比升至123.5，亦为1968年有数据以来最高水平。
图
1：美国
10
年期国债收益率
16.00
12.00
8.00
4.00
0.00 1901-01 1916-01 1931-01 1946-01 1961-01 1976-01 1991-01 2006-01
数据来源：
http://www.multpl.com/，Wind ，广发证券发展研究中心
图 2：国际黄金价格/国际原油价格 图 3：国际黄金/国际白银价格比值
60.00
50.00
40.00
30.00
20.00
10.00
0.00
国际黄金价格/国际原油价格
00 140.00
120.00
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
伦敦现货黄金 : 以美元计价 :/ 伦敦现货白银 : 以美元计价
美元 / 盎司
123.49
1968-01
1978-01
1988-01
1998-01
2008-01
2018-01
1968-01
1978-01
1988-01
1998-01
2008-01
2018-01
数据来源：世界银行，W ind ,
广发证券发展研究中心 数据来源：W ind ,
广发证券发展研究中心
（二）极端指标意味着各类资产均失去安全边际，变现成为首选 我们曾在3月1日报告《美债与黄金：安全资产亦有安全边际》中指出，在10年期美债收益率创出150年以来的最低水平之际，也意味着该资产失去了“安全边际”。美债很可能会因价格过高、收益率过低而丧失投资吸引力，极有可能遭到其持有人（非美央行、主权基金、养老金等）抛售。话音未落，在3月9日进一步降至0.54%之后， 10年期美债收益率就出现了大幅反弹，即便美联储降息、回购并宣布QE操作 1 也未 1
h tt p s://w ww .f ederalre s erve .g o v/n ew s e v en ts/pr e ss relea s e s/ mone tary 20200315a .htm
10年期美债收益率（%）
57. 51.11
能逆转这一走势。表明此间美联储以外的机构对于美债的净卖盘规模较大。
也就是说，Risk-off阶段安全资产丧失了避险功能。假若以美股作为海外风险资产的锚、美债作为海外安全资产的锚，可以说3月的部分时间各类资产都失去了安全边际，而各种指标的异常也是各类资产失去安全边际的结果。当多数资产都失去安全边际，变现就成为首选，由于美元是全球最大的储备货币，因此“变现”过程助推了美元指数破百。
二、居民部门去杠杆引发的财政货币化和资产泡沫化
（一）为居民部门去杠杆成为金融危机后的第一要务 从历史数据看，各国私人部门杠杆率（用信贷占GDP比重代替）并没有严格的峰值，且各国经济特征差异较大，因此该指标难以用于评估杠杆率是否合理。在此基础上，国际清算银行（BIS）用HP滤波法将信贷占GDP比重趋势项剔除，保留周期项得到信贷缺口（Credit Gap）。BIS将10%作为信贷缺口的预警值，也就是说各国信贷缺口超过10%就存在潜在的经济衰退甚至经济危机风险。2007年Q4等欧洲部分国家、美国、澳大利亚、南非及新西兰信贷缺口均超过10%，换言之，金融危机后全球部分经济体存在私人部门的风险共振。
2008年金融危机令美国居民部门和金融部门背负了巨大的地产包袱，修复居民资产负债表、缓解与地产相关的不良贷款压力成为美联储第一要务。可以压低10年期美债收益率的量化宽松（QE）政策应运而生。
表
1：主要国家/经济体信贷缺口（%）
2007-12 2019-09
2007-12 2019-09 爱尔兰 46.30 -88.30 比利时 5.00 -19.40 西班牙 38.10 -45.70 法国 4.90 8.10 丹麦 34.50 -30.60 阿拉伯 4.70 -3.30 希腊 23.20 -30.30 波兰 4.20 -10.70 匈牙利 22.90 -24.20 加拿大 3.80 4.50 瑞典 18.60 -0.90 墨西哥 2.90 3.10 澳大利亚 17.90 -12.50 奥地利 1.20 -9.70 挪威 17.60 -12.70 韩国 0.50 5.40 葡萄牙 15.70 -44.20 瑞士 -2.00 10.50 意大利 15.20 -16.30 以色列 -2.20 -6.30 美国 12.50 -5.80 印度尼西亚 -4.20 5.50 捷克 12.40 -1.50 阿根廷 -10.50 4.70 南非 11.60 -0.30 中国 -10.70 -2.40 新西兰 10.50 -12.50 德国 -11.90 4.30 芬兰 10.00 -10.60 新加坡 -11.90 7.20 土耳其 9.70 -7.40 智利 -13.30 10.30 印度 8.80 -7.50 荷兰 -13.50 -29.90
俄罗斯 8.70 -6.90 日本 -14.90 11.70
英国 7.80 -13.50 泰国 -26.10 3.80 ...
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