下面是小编为大家整理的2021年资产配置展望：全球疫情下因果轮回（完整）,供大家参考。
2021 ，放水已去，通胀归来。
届时，中美攻守将异势，政策导向将变迁，资产牛熊将转换。
1 、
美国经济由弱渐强
1.1 、
覆水难收，通胀来袭
疫情期间，全球主要央行纷纷放水，美联储资产负债表扩张近 7
成。配合着“直 升机撒钱”式的财政刺激，带来美国通胀在 3
季度超预期上行。
图
2：
三季度美国
CPI
超预期上行
图
3：
疫情期间美联储总资产扩张
70%以上
3
2 . 5
2
1.5
1
0 . 5
0
2020-01
2020-04
2020-07
美国:CPI:当月同比
市场预期
80000
70000
60000
50000 40000 30000 20000
10000
0
2008-01
2012-01
2016-01
2020-01
美联储总资产
资料来源：W ind 、&& 资料来源：W ind 、&&
拆解美国
C PI 构成，主要可分为五大部分：能源类商品、食品、核心商品、服务（不含房租）及房租。其中，能源类商品（汽油）、服务（不含房租）中占比 较大的能源类服务（家用燃气费、电费）项目，主要与 WTI 原油价格紧密相关；食品 C PI 项滞后 CRB
食品项约 5
个月；核心商品 C PI 项滞后 CRB
金属、工业原料项 12-18
个月；房租 C PI 项滞后标普/ C S 房价指数 18
个月。（ 详情参见我们之前的文章《条分缕析，美国
C PI 解构》 ）。
%
亿美元
表
1：
调整前后，美国
CPI
分项权重
一级子项
权重（%）
重组后分项
权重（%）
食品饮料
14.8
能源类商品
3.6
居住
42.1
食品
13.8
衣着
2.8
核心商品
20.1
交通
15.7
服务（不含房租）
29.7
医疗
8.8
房租
32.8
娱乐
5.8
教育与通信
6.8
其他商品与服务
3.1
资料来源：美国劳工统计局、&&
展望
2021
年，通胀将会全面侵袭美国。一方面，第一轮两万亿美元刺激计划，已经显著推升了今年下半年美国商品消费需求，并且打破了核心商品项
C PI 对原材料价格 12-18
个月的滞后关系，是今年三季度核心商品 C PI 项超预期上行的主要原因。而拜登上台后，最迟明年 1
月份通过的第二轮“两万亿”，将对商 品通胀继续形成有力支撑。另一方面，明年 2
季度开始，能源类商品（汽油）及能源类服务（家用燃气、电力）
C PI 增速，将在基数的作用下快速上行，并推升美国 C PI 至 2% 以上。
图
4：
三季度美国核心商品通胀逆势上行
图
5：
2021
年能源商品
CPI
将显著拉动美国
CPI
120
100
80
60 40 20
0
-20
-40 -60
-80
2008-01
2011-01
2014-01
2017-01
2020-01
CRB现货指数:金属:同比:滞后18月 CRB现货指数:工业原料:同比:滞后18月 3 . 5
3 . 0
2 . 5
2.0 1.5 1 . 0
0 . 5
0 . 0
(0.5) (1 . 0)
(1 . 5)
30 20
10
0 -10
-20
-30 -40
2020-01
2020-07
2021-01
2021-07
美国:CPI:能源类商品:同比:季调
美国:能源类商品CPI:同比预测值
1
0 . 5
0
-0.5
-1
-1 . 5
美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比（右轴）
对美国CPI同比的拉动（右轴）
资料来源：W ind 、&& 资料来源：W ind 、&&
除此之外，三季度食品现货价格的大幅上涨，带来明年初美国食品项 C PI 上行的不确定性。而疫情后由美联储降息带来的新一轮房价上涨，将在 2021
年末推升美国房租 C PI 水平。
%
%
%
%
图
6：
三季度食品现货价格上涨，带来明年初
CPI
食品上行压力
6
5
4
3
2
1
0
-1
2010-01
2011-12
2013-11
2015-10
2017-09
2019-08
美国:CPI食品:同比
CRB食品现货指数:同比:滞后5月
（右轴）
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
资料来源：W ind 、&&
作为大类资产定价中最为关键的指标之一，通胀上行，所引发的美国货币政策转向预期，以及资产的再定价，都将系统性的冲击全球金融市场。
1.2 、
经济复苏，政策转向
（1）
疫情正在过去，经济上行只是时间问题
当美国感染人数持续激增的时候，我们不能忽视，疫情的致死率在持续降低。当疫情的杀伤力开始减弱，叠加新冠疫苗的推出预期，越来越多的人将会倾向于消 费和生产。
%
%
图
7：
美国新冠肺炎累计死亡/累计确诊比重
8 . 0%
7 . 0%
6 . 0%
5 . 0%
4 . 0%
3 . 0%
2 . 0%
1.0% 0.0%
美国新冠肺炎累计死亡/累计确诊
资料来源：W ind 、&&
从数据上看，美国经济在需求端的复苏仍在延续。今年以来，美国以汽车为首的耐用消费品持续向好，而零售和食品服务的表现也持续景气。
2021
年，伴随 着新一轮政府疫情救助计划的落地，需求端向好的趋势也将会持续。
图
8：
美国耐用品个人消费支出持续向好
图
9：
美国零售和食品服务销售额持续景气
1,900 1 , 800
1 , 700
1,600 1 , 500
1 , 400
1 , 300
1,200 1 , 100
1 , 000
20 15
10
5 0
(5)
(10)
(15) (20)
(25)
700,000 600 , 000
500,000 400 , 000
300 , 000
200 , 000
100 , 000
10 5
0 (5)
(10) (15)
(20)
(25)
美国:现价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调(左、十亿美元)
同比变化(右、 )
美国:零售和食品服务销售额:总计(左、百万美元)
同比变化(右、 )
资料来源：W ind 、&& 资料来源：W ind 、&&
在生产端，美国房地产市场在今年美联储大幅降息之后，也出现了持续的景气。相应的，同期作为工业生产中最重要的产品粗钢，其产量也保持着持续上扬。而从具有领先性的 PMI 订单数据来看，这一趋势在下阶段也仍将延续。
2019-01 2019-03
2019-05
2019-07 2019-09 2019-11
2020-01
2020-03 2020-05 2020-07
2020-09
2019-01
2019-03
2019-05
2019-07
2019-09
2019-11
2020-01
2020-03 2020-05 2020-07 2020-09
图
10：
美国二手房价格指数出现明显上涨
图
11：
美国新建私人住宅开工保持景气
235 230 225
220
215 210 205
200
3.00 2 . 50
2 . 00
1 . 50
1.00 0 . 50
0 . 00
1,700 1 , 600
1 , 500
1,400 1 , 300
1,200 1 , 100
1 , 000
900 800
50% 40%
30%
20% 10%
0% -10%
-20%
-30% -40%
资料来源：W ind 、&& 资料来源：W ind 、&&
图
12：
美国粗钢产量保持上扬趋势
图
13：
美国制造业 PMI
新订单指数情况
20
10
0
(10) (20)
(30)
(40)
美国粗钢产量当月同比( )
80
70 60
50
40 30
20
10 0
美国:ISM:制造业PMI:新订单
资料来源：W ind 、&& 资料来源：W ind 、&&
尽管，由于疫情二次蔓延和大选产生的两党摩擦，影响了本轮经济的复苏。但站在未来 1
年的角度看，这些扰动因素，终将会随着这一轮冬天的过去而过去。而需求端、生产端的进一步复苏，都将成为支撑美国经济持续复苏的因素。
（2）
经济渐起、通胀更强，美联储宽松走向终局 2019-01 2019-03 2019-05
2019-07 2019-09 2019-11
2020-01
2020-03 2020-05
2020-07
2020-09
%
%
选举结果，只改变幅度，不改变趋势。目前看，拜登当选第 46
任美国总统将是大概率事件。但无论最终谁上台，都难改美国经济复苏的大趋势。以新一轮救助计划为例，民主党与共和党提出方案，只是刺激规模不同，但救助意愿一致。因 此，无论谁成为美国总统，都难改经济持续复苏的大方向。
表
2：
当前第二轮刺激法案草案部分细节
民主党版本 白宫版本 共和党版本 总金额 2 . 2
万亿美元 1 . 8
万亿美元 5000
亿美元 失业补贴 600
美元每周 400
美元每周 300
美元每周 一次性现金发放 1200
美元 1200
美元 无 地方政府财政支持 4360
亿美元 3000
亿美元 无
小企业薪酬保护贷款
重启
重启 提高申请门槛 降低申请额度 教育、医疗补贴 4000
亿美元以上 3000
亿美元以上 1000
亿美元 资料来源：
CNBC 、&&
经济逐步复苏、通胀持续上行的过程，也是加息预期不断加强的过程。充裕的流动性环境，叠加国内需求端的持续复苏，会进一步增加通胀压力。从数据上看， 目前原油价格仍在盘整，但在中东国家财政压力仍大、欧美国家需求渐起的背景下，下阶段油价易上难下；同期，美国工业品价格已进入上行通道，而此后，房租也可能将接过涨价的接力棒。
图
14：
美国工业原料价格快速上涨
图
15：
房价上涨将于
2021
年末推升房租 CPI
500
490
480
470
460
450
440 430 420 410 400
CRB现货指数:工业原料
20 5 15
4
10
5
3
0 2
-5
-10
1
-15
-20 0
-25 -1 2002-09 2006-09 2010-09 2014-09 2018-09 标准普尔/CS20大中城市房价指数:当月同
比:滞后18月
美国:CPI:住房租金:同比（右轴）
资料来源：W ind 、&& 资料来源：W ind 、&& 2019-01
2019-03
2019-05
2019-07 2019-09 2019-11 2020-01
2020-03 2020-05 2020-07
2020-09
2020-11
尽管美联储今年调整了货币政策执行的框架，提出不以短期通胀为参考目标。但未来，持续高企的通胀，将极大地压制美联储的货币政策空间。届时，即便美联储没有加息动作，但资本市场也将大概率形成加息预期。
1.3 、
中美博弈，攻守异势
（ 1 ）
2020 ，中国早防疫、早复苏，美国却深受疫情困扰
2020
年，从数据上来看，中国的经济在 2
季度初就率先复苏，而欧美国家则一直等到夏天，才开始逐步复苏。在这个过程中，由于欧美国家防疫不利，整个需求端复苏的幅度、也阶段性弱于中国。
图
16：
中、美 GDP
同比变动对比（%）
图
17：
中、美消费端情况对比（%）
10 . 0
5.0
0 . 0
(5.0)
(10 . 0)
美国GDP:不变价:折年数:同比中国GDP:不变价:当季同比 15 . 0
10.0 5.0 0 . 0
(5 . 0)
(10 . 0)
(15.0) (20.0) (25 . 0)
美国:个人消费支出:季调:折年数:同比中国社会消费品零售总额:当月同比
资料来源：W ind 、&& 资料来源：W ind 、&&
（ 2 ）
2021 ，中国率先进入“防疫红利”下行期
凡事皆有周期轮回，复苏总有结束时。中国在率先复苏后，也将会在 2021
年率先进入本轮复苏周期的下行期。与之相反，伴随着疫情对欧美国家实际影响的减弱，美国经济向上的弹性，将会阶段性超越中国。
（3）
中美攻守异势，资产价格变迁
就美国本土资本市场，美债利率在“通胀起+紧缩预期”的压力下，将易上难下。相对而言，由于经济阶段性仍处于复苏通道，权益市场在 2021
年上半年的表现， 将明显强于债券市场。而 2020
年红火的房地产市场，可能要等到美联储实质加息动作出现后，才会出现回落。
2018-10 2018-12 2019-02 2019-04
2019-06
2019-08
2019-10
2019-12 2020-02 2020-04
2020-06
2020-08
图
18：
三季度美国通胀预期增强
3.5 3 2.5 2 1.5 1
0 . 5
0
2017-01
2017-09
2018-05
2019-01
2019-09
2020-05
通胀预期：5年期美债-5年期通胀保护国债
密歇根大学消费者通胀预期：未来12个月
资料来源：W ind 、&&
对于人民币资产而言，尽管 2020
年下半年，人民币出现了明显的走强。但进入 2021
年，由于经济阶段性的“美强中弱”，叠加美联储加息预期渐强，人民币汇率也有可能出现贬值。这一因素，无疑将形成对国内风险资产的压力，对权益市场而言，外资集中持股的相关板块也会在人民币贬值的高峰期迎来压力。
图
19：
本轮人民币涨幅接近历史极值（USDCNY
年涨跌幅）
8 . 0
6.0 4 . 0
2.0 0 . 0
-2.0 -4 . 0
-6 . 0
-8 . 0
资料来源：W ind 、&& %
2 、
中国经济增速见顶回落
2.1 、
经济增速呈现 倒“√”型，但韧性仍足
（1）
投资数据见顶回落
就地产投资而言， 2021
年上半年尤其是 2021
年 1
季度，地产投资数据仍将保 持高位。不过，进入 2
季度，由于数据中“土地购置费”的贡献占比将成为主力， 届时大家对于地产投资数据的质地也将出现质疑。而进入 2021
年下半年，今年 8
月份出现的以“三道红线”为代表的地产严监管政策，效应将充分显现。届时，土地购置费的边际效用也将衰减，从而进一步拖累房地产投资。
就基建投资而言，两大因素将制约明年基建的整体表现。①自上而下看，财政将更加谨慎。今年上半年，由于疫情因素，很多财政资金审批相对宽松，但这却 导致 3 、 4
季度，财政资金在下放之后，出现了无项目可投而再次回存银行的现象。近期，我们实地调研中则发现，财政资金审批逐步趋严，展望 2021
年，财政在项目资金的审核端无疑将会更加审慎。
图
20：
2020
年货币当局政府存款明显高于
2019
年（亿元）
图
21：
2020
年下半年，专项债作资本金总额并未如期增加
50 , 000
45 , 000
40,000
35 , 000
30 , 000
25 , 000
1400
1200 1000
800 600
400 200
0
20%
18%
16%
14%
12% 10%
8%
6% 4%
2%
0%
2019年
2020年
专项债作资本金总额(左、亿元)
专项债作资本金总额占新增专项债发行规模比重
资料来源：W ind 、&& 资料来源：W ind 、&&
②自下而上看，明年上半年，城投公司进入偿债高峰期。一般而言，当地方政府进入偿债高峰期之后，相比与大规模推进项目建设，政府更倾向通过土地出让 回笼财政资金。并依据财政资金的回笼情况，来决定下阶段基建的推进力度。因此， 2021
年将很难看到各地政府超预期推进基建项目的情况。
1 月 2 月 3 月 4 月 5月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11 月 12 月
图
22：
地方债务偿还压力制约基建投资
图
23：
土地成交情况领先地产投资
3
个季度左右
1000
800 600
400
200 0
...
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